事項：
　　我們于5月13日參加了公司股東大會并于5月16日調研公司，就公司的各項業(yè)務、股改承諾、行業(yè)政策與管理層進行了溝通交流。
　　我們的觀點：公司是一家優(yōu)秀的高端?？朴盟?區(qū)域商業(yè)龍頭，盈利能力優(yōu)異，品牌和營銷實力強，研發(fā)依托華東醫(yī)藥集團，后續(xù)新產(chǎn)品有保障。公司主業(yè)優(yōu)秀，未來發(fā)展方向明確，在打造器官移植、糖尿病的國內品種最全體系的基礎上，大力發(fā)展抗腫瘤藥、超級抗生素和心血管藥。公司工業(yè)基地建設和商業(yè)規(guī)模擴大需要資金，目前不能啟動再融資，只能通過借款和發(fā)行票據(jù)進行融資，財務費用壓力較大，遠大集團力爭在年底前出臺各方都認可的股改方案。
　　公司是我們5月推薦組合的8支股票之一，看好公司優(yōu)秀主業(yè)的長期成長性，維持11-13EPS 0.92/1.14/1.40的預測，對應11-13PE為29/23/19，目前估值合理略偏低，未來市值有較大提升空間，目前股價并未包含股改承諾完成的預期，具備一定安全邊際，維持“推薦”評級，一年期目標價32-37（12PE28~32x）。
　　評論：
　　醫(yī)藥工業(yè)：看好優(yōu)秀主業(yè)的長期成長性
　　11Q1增長情況：今年一季度銷售情況良好，銷售和利潤增速都在20%以上，國信預計扣除房地產(chǎn)業(yè)務，11Q1收入增長30%，凈利潤增長22%。
　　招標價格：10年工業(yè)平穩(wěn)增長，增速略低于醫(yī)藥行業(yè)平均增速，主要原因是去年中美華東部分產(chǎn)品招標價格下降，百令和卡博平招標價格比較穩(wěn)定。阿卡波糖、泮托拉唑未來可能存在降價預期。
　　制劑出口：制劑出口有利于招標價格提升（針對產(chǎn)品同質化嚴重問題，國家可能會出臺一個新的招標政策，把是否具有國際認證作為一個標桿，在招標時進行區(qū)分）。公司以國內市場為主，國際市場為輔，中美華東將建設成為國內制劑大廠。
　　產(chǎn)能：目前處于邊生產(chǎn)邊擴產(chǎn)的狀態(tài)，其中百令產(chǎn)能瓶頸最大，主要是發(fā)酵蟲草菌粉供應比較困難，目前在進行產(chǎn)能擴張，預計2季度產(chǎn)能釋放。公司有計劃在杭州蕭山江東開發(fā)區(qū)征地500畝，建立以發(fā)酵為主的生產(chǎn)園地，下半年正式啟動生產(chǎn)基地的建設工作。也計劃在江蘇蘇州建立化學藥基地。此外還打算在江蘇建立制劑出口基地。計劃十二五期間發(fā)酵和化學藥生產(chǎn)基地投事項：
　　我們于5月13日參加了公司股東大會并于5月16日調研公司，就公司的各項業(yè)務、股改承諾、行業(yè)政策與管理層進行了溝通交流。
　　我們的觀點：公司是一家優(yōu)秀的高端?？朴盟?區(qū)域商業(yè)龍頭，盈利能力優(yōu)異，品牌和營銷實力強，研發(fā)依托華東醫(yī)藥集團，后續(xù)新產(chǎn)品有保障。公司主業(yè)優(yōu)秀，未來發(fā)展方向明確，在打造器官移植、糖尿病的國內品種最全體系的基礎上，大力發(fā)展抗腫瘤藥、超級抗生素和心血管藥。公司工業(yè)基地建設和商業(yè)規(guī)模擴大需要資金，目前不能啟動再融資，只能通過借款和發(fā)行票據(jù)進行融資，財務費用壓力較大，遠大集團力爭在年底前出臺各方都認可的股改方案。
　　公司是我們5月推薦組合的8支股票之一，看好公司優(yōu)秀主業(yè)的長期成長性，維持11-13EPS 0.92/1.14/1.40的預測，對應11-13PE為29/23/19，目前估值合理略偏低，未來市值有較大提升空間，目前股價并未包含股改承諾完成的預期，具備一定安全邊際，維持“推薦”評級，一年期目標價32-37（12PE28~32x）。
　　評論：
　　醫(yī)藥工業(yè)：看好優(yōu)秀主業(yè)的長期成長性
　　11Q1增長情況：今年一季度銷售情況良好，銷售和利潤增速都在20%以上，國信預計扣除房地產(chǎn)業(yè)務，11Q1收入增長30%，凈利潤增長22%。
　　招標價格：10年工業(yè)平穩(wěn)增長，增速略低于醫(yī)藥行業(yè)平均增速，主要原因是去年中美華東部分產(chǎn)品招標價格下降，百令和卡博平招標價格比較穩(wěn)定。阿卡波糖、泮托拉唑未來可能存在降價預期。
　　制劑出口：制劑出口有利于招標價格提升（針對產(chǎn)品同質化嚴重問題，國家可能會出臺一個新的招標政策，把是否具有國際認證作為一個標桿，在招標時進行區(qū)分）。公司以國內市場為主，國際市場為輔，中美華東將建設成為國內制劑大廠。
　　產(chǎn)能：目前處于邊生產(chǎn)邊擴產(chǎn)的狀態(tài)，其中百令產(chǎn)能瓶頸最大，主要是發(fā)酵蟲草菌粉供應比較困難，目前在進行產(chǎn)能擴張，預計2季度產(chǎn)能釋放。公司有計劃在杭州蕭山江東開發(fā)區(qū)征地500畝，建立以發(fā)酵為主的生產(chǎn)園地，下半年正式啟動生產(chǎn)基地的建設工作。也計劃在江蘇蘇州建立化學藥基地。此外還打算在江蘇建立制劑出口基地。計劃十二五期間發(fā)酵和化學藥生產(chǎn)基地投產(chǎn)。
　　營銷改革：工業(yè)模式改革主要是營銷改革，改變大區(qū)管理（劃分為新單位），將原來的四個大區(qū)分拆為以省為單位的大區(qū)，同時新增新的大區(qū)。公司產(chǎn)品銷售額超過100萬的有170家醫(yī)院，抓百萬醫(yī)院工程。啟動以百令膠囊為代表的營銷變革。
　　目標：醫(yī)藥工業(yè)建成國內制劑大廠。1）打造器官移植、糖尿病的國內品種最全體系的2個生產(chǎn)基地，器官移植目前4個產(chǎn)品，第5個產(chǎn)品即將報批，糖尿病目前4個產(chǎn)品，是國內品種最齊全的糖尿病化學藥企業(yè)，未來將發(fā)展胰島素，1、2型糖尿病全覆蓋，未來有望成為國內糖尿病品種最齊全的企業(yè)。2）大力拓展抗腫瘤、超級抗生素、心血管，到10年底為止，已有6個抗腫瘤藥在報SFDA，打造抗腫瘤領域的工業(yè)平臺，成為國內制劑大廠。
　　各品種分析：我們預計2011年醫(yī)藥工業(yè)增長20%以上。
　　1）免疫抑制劑：環(huán)孢素：老品種、主要競爭對手諾華，華東和諾華各占40%左右，其次是華北制藥，未來收入保持穩(wěn)定，以防被他克莫司替代。嗎替麥考酚酯：國內生產(chǎn)廠家不多，羅氏的市場份額為86%，公司為13%（09年PDB數(shù)據(jù)），其他廠家的銷量都非常有限，未來收入保持平穩(wěn)增長。西羅莫司：基數(shù)小，增長較快。他克莫司：國內品牌基本是華東，力求實現(xiàn)進口替代，值得長期看好。公司價格是進口產(chǎn)品的75%，這類產(chǎn)品醫(yī)生和患者主要看品牌而非價格，華東的品牌優(yōu)勢長期存在。新品種：他克莫司的新劑型、還有一個免疫抑制劑的二線產(chǎn)品預計將報批。
　　2）糖尿病：阿卡波糖：我國降糖藥的領軍品種，其中拜耳收入超過15億元，公司3億元。公司替代進口，平穩(wěn)增長。吡格列酮：國際上是重磅藥物，國內有30多家獲得生產(chǎn)批文，但是由于原研藥企業(yè)在國內的推廣做的不夠，該產(chǎn)品主要由國內企業(yè)生產(chǎn)銷售，公司是主要的生產(chǎn)企業(yè)之一，目前由于基數(shù)低，未來增速較高。新品種：公司在10年12月出資2500萬元，獨家受讓華東醫(yī)藥集團生物工程研究所擁有的吡格列酮-二甲雙胍片和伏格列波糖原料藥及制劑產(chǎn)品新藥技術，兩個新品種市場情景看好。
　　3）百令膠囊：2010年下半年全面調整營銷策略，新推出0.5g包裝，10年12月開始增長最快，11年1-4月份增勢良好，1月份單月銷售超過5000萬，未來有望超越濟民可信的“金水寶”（銷售收入15億元），預計2011年20-30%的增速，3-5年做到8億。
　　4）泮托拉唑：華東的泮立蘇08年受招標降價影響而增幅不大，09年開始增速回升。該產(chǎn)品是奧美拉唑的替代產(chǎn)品，占質子泵抑制劑的市場份額逐年提升，國內拿到批文的企業(yè)很多，超過100家，進口藥是德國安達，華東營銷強，市場份額和揚子江類似，排前3，前3市場占有率2/3，未來有普藥化趨勢，銷量好但招標價格越來越低，比如在安徽市場。
　　醫(yī)藥商業(yè)：平穩(wěn)增長，預計2011年增長20%左右
　　現(xiàn)狀及目標：目前規(guī)模全國排名12、13位，上藥、國控短期內在浙江立足可能面臨較大難度，華東和英特占據(jù)浙江1/3以上的市場。公司西藥純銷比例占75%，中藥純銷比例占60%以上。未來穩(wěn)固浙江省地位，打造省內規(guī)模最大、最具競爭力（商業(yè)模式調整：引進進口產(chǎn)品等）、最受人尊敬的商業(yè)公司（品牌和服務）。
　　浙江省2011年招標（基藥招標）對行業(yè)和公司影響：浙江省11年的招標形式還不是很明朗，10年10月才完成全省統(tǒng)一招標，按照招標辦原來計劃，11年不一定重新招標，但是年初政府提出，基藥招標必須按照安徽模式來進行，導致浙江省基藥目錄肯定會重新招標，招標目錄范圍和招標力度將決定重新招標的影響大小。目前公司商業(yè)業(yè)務中的基藥品種多，金額小，絕對額不大，基藥所占比例不斷上升，主要是社區(qū)醫(yī)院、農村板塊不斷上升。公司中成藥基藥比例明顯大于西藥基藥比例。如果嚴格按照安徽模式（按照最低價格招標），工業(yè)企業(yè)將面臨更大競爭，商業(yè)毛利率會下降
　　下沙物流工程：已經(jīng)開工，今年年底1期工程基本完成建設，目前商業(yè)還是主要依賴原來的物流設施，未來總配送能力達到130-150億元。
　　股改承諾：風險因素 vs 股價催化劑
　　之前的方案：華東醫(yī)藥以7.63億元現(xiàn)金方式收購蘇州雷允上70%股權、武漢遠大制藥70.98%股權、四川蜀陽藥業(yè)40%股權。上述轉讓標的凈資產(chǎn)合計3.01億元，相對交易價格7.63億元增值153%。
　　股東會否決原因：注入資產(chǎn)ROE低于華東；注入資產(chǎn)與華東醫(yī)藥主業(yè)關聯(lián)度不高；現(xiàn)金收購將進一步加大公司資金壓力。
　　目前武漢遠大制藥已經(jīng)裝入香港的上市公司，未來注入華東可能性小，同時華東也不希望原來股改方案涉及的公司注入到華東。遠大集團除了上述3家制藥企業(yè)外，其他的資產(chǎn)基本是二三線城市的房地產(chǎn)業(yè)務，與華東主業(yè)沒有關聯(lián)。遠大希望通過積極的股改使自己股票流通，但沒有得到監(jiān)管部門認同，遠大力爭在年底前拿出一個能得到各方認可的股改方案。
　　市場認為股改是公司的風險因素，但即使公司股改承諾短期內不能解決，公司根據(jù)自身經(jīng)營，未來也能保持平穩(wěn)增長。而一旦股改承諾解決，啟動再融資，有望促業(yè)績和估值雙提升，目前股價并未包含股改承諾完成的預期，具備一定安全邊際。
　　財務費用及現(xiàn)金流：財務壓力較大
　　公司對財務進行系統(tǒng)管理，但是由于利率提高以及貸款增加（工業(yè)方面是基地建設，商業(yè)是擴大規(guī)模）的原因，我們預計今年財務成本可能超過7000萬元?，F(xiàn)金流：11Q1季度現(xiàn)金流為負，原因是10年底大量回款，11Q1回款少、導致應收賬款大量增加，對于商業(yè)經(jīng)營而言比較正常。
　　行業(yè)動態(tài)：國家器官移植政策將逐步放開
　　器官移植：今年器官移植數(shù)量相比前兩年將逐步放開。器官移植手術量10年和09年基本持平，但比08年之前差。
　　抗生素限制使用的影響：國家從1季度開始抓，浙江省大醫(yī)院幾乎每半月要上報衛(wèi)生廳使用的品種和數(shù)量。從衛(wèi)生廳發(fā)布的草案討論稿來看，將對現(xiàn)在醫(yī)院所使用的抗生素進行一個重新梳理，并對抗生素的使用范圍進行嚴格的審核，比如說嚴格按照國家醫(yī)保規(guī)定的使用范圍進行審核，可能治療胃腸道的大額抗生素也會逐步受到一定的限制。以后可能出臺的措施：對一、二線抗生素品種的使用范圍進行限制，將對公司商業(yè)存在間接影響。