雖然醫(yī)藥行業(yè)在上半年出現(xiàn)了大幅調(diào)整，但在行業(yè)整體業(yè)績繼續(xù)向好的大前提下，我們維持醫(yī)藥行業(yè)“有吸引力”評級。我們認為，受降價政策影響小、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好、估值合理的個股能取得超過醫(yī)藥行業(yè)平均水平的表現(xiàn)。

整體保持增長 細分行業(yè)有分化

2011年1-7月，醫(yī)藥行業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)值7721.86億元，同比增長29.99%；實現(xiàn)利潤758.83億元，同比增長20.67%。從收入與利潤的增速對比看，由于國內(nèi)出臺了惠及醫(yī)藥行業(yè)的一系列措施，醫(yī)藥行業(yè)的利潤增速從09年二季度起一直保持快于收入增速的態(tài)勢，這一趨勢一直保持到2010年11月。在這期間，醫(yī)藥指數(shù)[1080.18 0.16%]走出了一波罕見的牛市。2010年11月以后，受諸多利空因素影響，尤其是藥品降價政策直接導致中間商囤貨減少，醫(yī)藥制造業(yè)的利潤增速開始下降。隨著利潤增速下滑，醫(yī)藥指數(shù)也隨之開始深幅調(diào)整。我們認為，由于2010年同期受全球回補庫存帶來的開工率上升、毛利率提高，以及部分產(chǎn)品價格恢復性上漲，導致同期的利潤增速較快、利潤基數(shù)較大。2011年下半年的利潤增速有可能在同期較低基數(shù)的基礎上，出現(xiàn)恢復性上漲。然而，受基本藥物招投標、限抗等政策影響，預計全年利潤增速將稍低于收入增速。

分子行業(yè)看，1-7月，利潤增速超過收入增速的，僅有中藥飲片和衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品行業(yè)。中藥飲片行業(yè)收入利潤保持高速增長的主要原因是由于中藥材價格的暴漲，導致處于中藥產(chǎn)業(yè)鏈上游的中藥飲片行業(yè)受益。與藥品相比，醫(yī)療器械無最高零售價限制，招標政策沒有那么苛刻。按目前規(guī)定，價格500萬以上的高值器械和高值耗材由衛(wèi)生部統(tǒng)一招標。而國內(nèi)公司生產(chǎn)大多屬于低值產(chǎn)品，由于沒有集中招標，因此降價壓力較小。

中成藥行業(yè)2011年前7月收入增速同比略有上升，雖然受到上游原材料價格暴漲的影響導致行業(yè)毛利率下降，但是由于期間費用率的下降，中藥行業(yè)的利潤增速同比基本持平。在上游原材料和藥品價格受國家調(diào)控而處于下降趨勢的雙重壓力下，制劑行業(yè)的利潤增速也處于下降狀態(tài)。由于受到基本藥物招標的影響，預計四季度中成藥行業(yè)和制劑行業(yè)的利潤增速將進一步下滑。

2011年前7月，化學原料藥收入增速達到24.23%，但利潤增速同比僅增長9.90%，主要是由于大宗原料藥出口價格同比下滑較多。2011年1-7月，受到疫苗批簽發(fā)較少、血制品投漿量增速放緩，以及去年同期甲流疫苗結(jié)算導致基數(shù)較高，生物制藥子行業(yè)收入增速達到23.64%，但利潤增速同比僅增長4.19%。預計隨著疫苗批簽發(fā)數(shù)量的恢復，生物制藥行業(yè)未來的收入、利潤增速又會回到正常的增長通道。

醫(yī)藥板塊開始具備吸引力

2011年1-9月，醫(yī)藥指數(shù)整體跌幅達到了14.93%，醫(yī)藥各子板塊也全部跑輸滬深300指數(shù)。其中，相對比較抗跌的板塊是中藥和原料藥，這兩個板塊跌幅為9.46%和11.53%，其分別跑贏醫(yī)藥指數(shù)5.47和3.4個百分點。

醫(yī)藥板塊的PE估值相對于滬深300的溢價率來看，醫(yī)藥板塊的PE估值溢價率從2009年起不斷創(chuàng)出新高，在2010年11月達到最大值200%。雖然經(jīng)過近10個月的調(diào)整，但是由于期間大盤調(diào)整幅度較大，導致目前溢價率仍在187%左右。由于被市場一致看好，醫(yī)療器械的溢價率更是達到了300%。從動態(tài)PE估值來看，醫(yī)藥板塊整體估值已下降到26.92倍，相對滬深300的溢價率為153%。根據(jù)我們對過去十年間醫(yī)藥板塊股價相對當年業(yè)績的PE研究發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥板塊的動態(tài)PE僅在2005-2006年及2008年末兩個時期低于過30倍。我們認為，雖然從動態(tài)PE的絕對數(shù)值看，醫(yī)藥板塊已進入歷史底部區(qū)域；但不排除受大盤拖累，后市仍存在下調(diào)的風險。

在行業(yè)整體業(yè)績繼續(xù)向好的大前提下，我們維持醫(yī)藥行業(yè)“有吸引力”評級，主要理由是：1)藥品降價與限抗政策在上半年的調(diào)整中已被市場充分消化。隨著限抗政策的逐漸明朗，市場對抗生素需求的擔心將逐漸消除，抗生素價格也將開始進入筑底階段。而隨著“蜀中假藥”事件的曝光，藥價虛低事件已引起有關(guān)部門的重視；2)隨著政府增加對醫(yī)保的投入，醫(yī)藥行業(yè)2011年的收入增長相對樂觀；3)8月份以來，中藥材價格指數(shù)持續(xù)走低，有利中藥企業(yè)業(yè)績恢復；4)隨著經(jīng)濟增速放緩和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，周期性行業(yè)已現(xiàn)頂峰，而醫(yī)藥本身具備非周期[1876.71 -0.47%]剛性增長的特點，預計資金仍將青睞具有明確增長前景的醫(yī)藥行業(yè)。