衛(wèi)生總費(fèi)用持續(xù)增長

　　國海證券

　　從成長、政策、估值等方面分析醫(yī)藥股走勢，我們認(rèn)為明年行業(yè)增速將有所放緩，子行業(yè)需求差異化加劇，強(qiáng)勢龍頭企業(yè)市場份額提升，整合與淘汰是主旋律。醫(yī)改進(jìn)一步深化，藥品降價(jià)趨勢不會(huì)扭轉(zhuǎn)，獨(dú)家品種以及價(jià)格維護(hù)能力強(qiáng)的企業(yè)將獲益?，F(xiàn)階段醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)大盤的估值溢價(jià)率過高，明年增速放緩將無法維系現(xiàn)有估值水平，部分高估值個(gè)股面臨較大調(diào)整壓力。

雖然行業(yè)整體估值需要調(diào)整，但部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)具有了較高的安全邊際，到明年公布2011年年報(bào)時(shí)，績優(yōu)股成長性將得到確認(rèn)，部分優(yōu)勢個(gè)股將具備良好的投資屬性，建議投資者關(guān)注。

　　醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不斷壯大

　　國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長、人口老齡化、全民醫(yī)保體系建設(shè)等三大核心因素驅(qū)使我國醫(yī)療需求持續(xù)增加。2009年全國衛(wèi)生總費(fèi)用支出1.72萬億元，占GDP比重5.13%，創(chuàng)改革開放以來的最高。政府對(duì)醫(yī)療衛(wèi)生體系的投入持續(xù)增長，近十年來政府投入占總衛(wèi)生費(fèi)用比重穩(wěn)步提高，國民得到醫(yī)療保障的程度逐漸提高。隨著新醫(yī)改的推進(jìn)，三年8500億元投入的陸續(xù)兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)政府部門投入金額還將進(jìn)一步提高，構(gòu)成醫(yī)藥總需求增長的重要增量。

　　同時(shí)，65歲以上老年人占比由1980年代初期的不足5%，提高至2010年的

　　8.87%。人均預(yù)期壽命由1980年代的60多歲增加到目前的70多歲。受計(jì)劃生育政策影響，我國人口結(jié)構(gòu)還將延續(xù)老齡化的過程。隨著環(huán)境日益惡化以及飲食習(xí)慣、生活習(xí)慣變化，老齡人慢性病發(fā)病率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2008年65歲老齡人慢性病發(fā)病率達(dá)到64.54%，比十年前提高了12.75個(gè)百分點(diǎn)，老齡人慢性病已呈多發(fā)態(tài)勢。我們認(rèn)為，老年人絕對(duì)數(shù)量增加，預(yù)期壽命延長，老齡人發(fā)病率快速增長，均將構(gòu)成社會(huì)醫(yī)藥需求的增加。

　　收入高位 毛利率低位

　　2011年1-9月，醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)收入10221億元，同比增長30.17%，收入增速保持高位，市場空間進(jìn)一步提升，全年預(yù)計(jì)將達(dá)到1.3萬億元。但綜合毛利率為28.83%，處于過去5年的最低點(diǎn)。毛利率走低主要是由于：通脹導(dǎo)致以中藥材為代表的上游成本上漲，產(chǎn)能過剩、限價(jià)政策導(dǎo)致價(jià)格競爭。

　　中藥和器械表現(xiàn)較好。收入增長較快的是中藥飲片和器械類行業(yè)，分別為59%和40%，利潤亦有63%和43%的增速。稅前利潤增長較慢的子行業(yè)是生物制品和化學(xué)原料，增速分別是6.6%和10.4%。原料藥利潤增長乏力是由于產(chǎn)能過剩帶來價(jià)格走低，雖然部分品種有提價(jià)，但對(duì)全局影響并不顯著。

　　今年前三季度，上市公司經(jīng)營情況與各子行業(yè)總體表現(xiàn)基本相當(dāng)。其中，原料藥收入增速低于去年，受價(jià)格下降影響，利潤同比負(fù)增長4%，降幅比一季度有所收窄，但表現(xiàn)仍不及去年。制劑收入與去年相當(dāng)，同樣受降價(jià)影響，利潤增速下滑至17%。生物收入增長11%，低于去年，正面因素是利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。器械收入增長29%，利潤增長27%，整體表現(xiàn)搶眼。商業(yè)收入增長26%，利潤增長40%，雖不及去年，但仍具有較高景氣度。中藥收入增長23%，利潤增長28%，大體與去年相當(dāng)，飲片行業(yè)受藥材漲價(jià)的影響，取得較為優(yōu)異的表現(xiàn)。服務(wù)收入增長43%，利潤增長44%，收入增長開始加快，利潤亦有不錯(cuò)表現(xiàn)，我們判斷這種趨勢有望得到延續(xù)。

　　估值仍有下行空間

　　醫(yī)藥生物板塊的PE估值目前在32倍左右，在23個(gè)一級(jí)行業(yè)中位列6位，所有A股平均PE則只有13.68倍，醫(yī)藥板塊估值溢價(jià)率較高。醫(yī)藥股PB估值4.17倍，位列第2位，相對(duì)其他行業(yè)，同樣不具備優(yōu)勢。所有A股平均PB僅為2.12倍，明顯低于醫(yī)藥板塊。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段醫(yī)藥板塊的估值仍舊不具備優(yōu)勢，在行業(yè)沒有確定性高增長支撐下，估值水平有向下回歸的動(dòng)力和空間。

　　截至11月18日，醫(yī)藥行業(yè)的整體市盈率（TTM法）為32.31倍，與醫(yī)藥股指數(shù)的歷史平均估值水平（42.15倍）相比，處于相對(duì)低位。不過，目前A股平均市盈率僅為13.68倍，相比之下，醫(yī)藥行業(yè)估值溢價(jià)率高達(dá)136%，與過去10年相比，估值溢價(jià)率依然處在高位，存在調(diào)整的需求。

　　總結(jié)過去10年醫(yī)藥行業(yè)與大盤利潤增速的關(guān)系，可以看出，在2003-2005年，醫(yī)藥凈利潤增速落后大盤時(shí)，估值溢價(jià)率并沒有迅速走低，反而是在 2006-2007年，醫(yī)藥利潤增速超越大盤時(shí)，估值溢價(jià)率迅速降低至較低水平；經(jīng)過2008-2009年醫(yī)藥行業(yè)凈利潤增速持續(xù)超越大盤，2010-2011年估值溢價(jià)率達(dá)到歷史最高水平。2010年醫(yī)藥行業(yè)凈利潤增速落后于大盤，如果2011年仍不能扭轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，估值溢價(jià)率將回落到歷史平均水平。

　　給予行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)

　　行業(yè)整體估值依舊偏高，溢價(jià)率仍在歷史高位；同時(shí)，收入增長不確定性加大，價(jià)格也有進(jìn)一步下滑壓力。因此，延續(xù)我們?cè)?011年半年度和四季度策略中均提到的“安全邊際”邏輯，我們認(rèn)為2012年醫(yī)藥行業(yè)的高估值將有釋放需求，部分高估值股票將面臨較大壓力。

　　子行業(yè)中，原料藥估值最低，醫(yī)療服務(wù)最高。結(jié)合成長能力、盈利能力等綜合指標(biāo)，我們認(rèn)為，醫(yī)療器械和中藥是具有優(yōu)勢的子行業(yè)，醫(yī)療服務(wù)則面臨估值偏高的難題。隨著股價(jià)走低，利空政策得到部分消化，但醫(yī)藥股整體估值偏高的困局需要時(shí)間才能化解，短期不具備發(fā)動(dòng)板塊性行情基礎(chǔ)。

　　展望2012年，我們認(rèn)為行業(yè)高估值會(huì)隨著盈利增長得到緩解，但這個(gè)過程相對(duì)緩慢，政策面的不確定性加大了增長的不確定性。有鑒于此，給予行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　在選股思路方面，我們建議投資者關(guān)注以下邏輯：所處細(xì)分行業(yè)增長確定性強(qiáng)，市場空間大，如心腦血管中成藥及注射液；不受降價(jià)影響，兼有消費(fèi)品和奢侈品屬性，具有自主定價(jià)能力，品牌優(yōu)勢突出的高端中藥；受益新版GMP，客戶更換升級(jí)需求旺盛，打開增長空間的器械企業(yè)；產(chǎn)能競爭不激烈的特色原料藥，由原料藥轉(zhuǎn)向制劑升級(jí)的出口企業(yè)；行業(yè)景氣度提升，供不應(yīng)求，最高限價(jià)有上調(diào)預(yù)期的血制品；受益政策支持鼓勵(lì)的民營特色?？漆t(yī)院；具有上市新產(chǎn)品且市場潛力大，競爭不激烈。

　　重點(diǎn)關(guān)注公司

　　眾生藥業(yè)(002317,股吧)（002317）：公司復(fù)方血栓通膠囊和腦栓通膠囊等OTC產(chǎn)品將保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2011、2012年EPS分別為0.95元和1.22元，對(duì)應(yīng)PE27倍、21倍，較同業(yè)具有估值優(yōu)勢。公司重視增長的穩(wěn)定性和確定性，低調(diào)務(wù)實(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低于同業(yè)，是理想的長期投資標(biāo)的。有鑒于此，我們給予公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　天士力(600535,股吧)（600535）：公司主打產(chǎn)品丹滴受益基藥放量和通過FDA二期的有利背景，積極進(jìn)行營銷推廣，重拾較快增長。新適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)有條不紊進(jìn)行中，若可擴(kuò)大適應(yīng)癥還將進(jìn)一步促使銷售放量。二線品種保持良好的增長態(tài)勢，新品種陸續(xù)上市，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日漸完善合理。公司經(jīng)營穩(wěn)健，講究提前布局，適合長線投資者積極關(guān)注。預(yù)計(jì)2011、2012年公司EPS分別為1.36元（扣除投資收益為1.18元）和1.52元，給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　華仁藥業(yè)(300110,股吧)（300110）：預(yù)計(jì)公司2011-2013年凈利潤將分別達(dá)到0.85億元、1.17億元和1.72億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.40元、0.55元、0.81元。我們看好公司進(jìn)軍腹透市場的舉措，給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　紅日藥業(yè)(300026,股吧)（300026）：預(yù)計(jì)公司2012、2013年EPS分別為1.07元、1.32元。中藥配方顆粒市場前景廣闊，競爭并不激烈。公司利用康仁堂深耕華北市場，在北方地區(qū)發(fā)展?jié)摿薮蟆９臼准姨岢觥白詣?dòng)化藥房”概念，提高客戶黏性。公司估值水平適中，產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，具備高增長的潛力，給予“增持”的評(píng)級(jí)。