在醫(yī)改逐漸深入的大背景下，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資基金的關(guān)注熱點(diǎn)。 　　從2009年國家提出新醫(yī)改的相關(guān)政策，到2012年的“十二五”深化醫(yī)療體制改革實(shí)施方案，伴隨醫(yī)改相關(guān)政策的不斷推進(jìn)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資潛力逐漸凸顯，民間資本在醫(yī)療領(lǐng)域的活躍度也明顯上升。 　　根據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)，2012年，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資案例18起，已披露投資金額2.13億美元，平均投資金額為1256萬美元。“2012年行業(yè)投資案例數(shù)和投資金額較2011年分別上漲80%和117.6%.”清科集團(tuán)董事長倪正東在“中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資大會(huì)”上介紹。 　　然而，與投資案例、投資金額的驟升相比，醫(yī)療服務(wù)業(yè)的退出情況卻并不盡如人意。公開資料顯示，在最新的境內(nèi)擬上市排隊(duì)IPO企業(yè)和撤銷材料企業(yè)名單中，僅有慈銘體檢、廣東復(fù)大醫(yī)療（部分醫(yī)院投資業(yè)務(wù)）等屈指可數(shù)的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)在列。 　　醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資與退出狀況緣何呈現(xiàn)出“冰火兩重天”？投資機(jī)構(gòu)如何平衡醫(yī)院投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益？ 　　醫(yī)院投資為什么這么熱？ 　　雖有政策鼓勵(lì)，但多年來社會(huì)資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)的預(yù)期仍難企及。 　　根據(jù)國務(wù)院2012年3月印發(fā)的《“十二五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實(shí)施方案》，到2015年，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的床位數(shù)和服務(wù)量將達(dá)到總量的20%.然而目前，這一比例僅為10%左右。 　　根據(jù)2013年6月國家衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)發(fā)布的《2012年我國衛(wèi)生和計(jì)劃生育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，在我國的衛(wèi)生資源中，公立醫(yī)院13384個(gè)，民營醫(yī)院9786個(gè)；2012年總診療人次中，醫(yī)院25.4億人次，其中，公立醫(yī)院診療人次22.9億人次，占醫(yī)院總數(shù)的90.2%，民營醫(yī)院2.5億人次占醫(yī)院總數(shù)的9.8%；2012年入院人數(shù)中，醫(yī)院12727萬人，其中公立醫(yī)院入院人數(shù)11331萬人，占醫(yī)院總數(shù)的89.0%，民營醫(yī)院1396萬人，占醫(yī)院總數(shù)的11.0%. 　　反過來，這則意味著醫(yī)療服務(wù)賦予民營資本更多的想象空間。 　　而在醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡、醫(yī)療機(jī)構(gòu)連鎖化和集團(tuán)化的大趨勢等因素的催化下，近年來的醫(yī)療服務(wù)投資熱又變得勢不可擋。 　　富達(dá)亞洲合伙人、北京代表處首席代表林蕊表示，目前社會(huì)資本可以通過發(fā)起建立醫(yī)院（包括獨(dú)資或者合資建立醫(yī)院）、參與公立醫(yī)院改造（比如買斷經(jīng)營不善的公立醫(yī)院）和醫(yī)院托管等方式參與醫(yī)院投資。 　　“如果說下一個(gè)最具投資價(jià)值的行業(yè)，我覺得應(yīng)該是醫(yī)療高端服務(wù)。”鼎暉投資創(chuàng)始合伙人王霖在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示。鼎暉是醫(yī)療健康領(lǐng)域的先行者。2004年，其對慈銘體檢的投資是醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域較早的一筆投資。在慈銘之后，鼎暉又陸續(xù)投資了博生醫(yī)療、安琪兒和新世紀(jì)兒童醫(yī)院等醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。 　　“我今年的感覺是，談10個(gè)人，8個(gè)做醫(yī)療。”天圖資本高級合伙人王岑日前在上述論壇上如是說。王岑所在的天圖資本已投資的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)包括慈銘體檢、鳳凰醫(yī)療、伊美爾等。 　　王岑認(rèn)為，2013年以來，醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)入了快速圈地和并購的時(shí)代，醫(yī)療板塊也憑借其穩(wěn)定的增長而成為大部分基金的主投板塊。 　　與投資機(jī)構(gòu)扎堆醫(yī)療服務(wù)行業(yè)相比，上市公司的醫(yī)院投資也毫不示弱。公開資料顯示，復(fù)星醫(yī)藥、愛爾眼科、康美藥業(yè)、馬應(yīng)龍等上市公司都先后延伸產(chǎn)業(yè)鏈至醫(yī)療服務(wù)板塊。 　　6月19日，上市公司康美藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司投資建設(shè)的普寧市康美醫(yī)院項(xiàng)目取得了揭陽市衛(wèi)生局頒發(fā)的《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》，有效期自2013年6月17日至2028年6月16日。但據(jù)了解，康美藥業(yè)投資綜合性民營醫(yī)院的過程歷經(jīng)5年半的時(shí)間，該項(xiàng)目的提出最早可以追溯到2007年年末。 　　醫(yī)生資源緊缺難題 　　在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)廣受追捧的背后，是行業(yè)亟須解決的人才難題。 　　北京大學(xué)國家發(fā)展研究院、中國經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師李玲指出，與牙科、美容等風(fēng)險(xiǎn)較低的?？漆t(yī)院相比，綜合性醫(yī)院的核心競爭力是醫(yī)生團(tuán)隊(duì)。“你把這幫人（指醫(yī)生團(tuán)隊(duì)）聚在一起不是一件容易的事情，知識分子被訓(xùn)練的天然就是不服從，不像管理企業(yè)那么簡單。” 　　“你能不能首先聚一個(gè)團(tuán)隊(duì)起來，再就是怎么管理好，這非常難。”李玲說。 　　的確，對民營醫(yī)院的發(fā)展來說，醫(yī)生資源的緊缺是一大難題。據(jù)一位醫(yī)療行業(yè)的投資人介紹，優(yōu)秀的醫(yī)生資源還主要集中在公立醫(yī)院，因此多數(shù)的民營醫(yī)院還以聘請退休的專家和初級職稱的年輕醫(yī)生為主。 　　一位醫(yī)療基金的合伙人指出：“民營醫(yī)院找的都是退休的主任、壯年的醫(yī)生，其他人除非他出來能拿大的股份，不然他為什么要出來？職位、研發(fā)、發(fā)文章，要名要利，還是三甲醫(yī)院更好。” 　　“難度在于行政管理體制、人才。中國最優(yōu)秀的醫(yī)療人才集中在公立醫(yī)院，他們在不同的人才體系里面，如何把他們激活，并實(shí)現(xiàn)有效的流動(dòng)？這是核心攻堅(jiān)解決的問題。”NEA全球合伙人、中國區(qū)董事總經(jīng)理蔣曉冬此前在接受本報(bào)記者采訪時(shí)也表示。 　　而王霖則對此則持樂觀態(tài)度：“民營資本進(jìn)入醫(yī)院體系，很多政策享受了國有醫(yī)院的待遇了，包括職稱評定、醫(yī)保等。最關(guān)鍵的是，醫(yī)療資源的釋放。原來這一個(gè)醫(yī)生就是這一個(gè)醫(yī)院的，現(xiàn)在可以多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，政策的可行性也有了。” 　　以鼎暉投資的和美婦兒醫(yī)院為例，“那里面的專家就是協(xié)和、婦產(chǎn)醫(yī)院的主任醫(yī)師，這些人都是原來沒法出來的，現(xiàn)在都已經(jīng)注冊到和美來上班了。” 　　期盼政策完全放開的不僅是民營醫(yī)院，也有醫(yī)療從業(yè)者。“干完這個(gè)月就辭職了”，6月，微博紅人“急診科女超人于鶯”在微博發(fā)布消息。于鶯本職工作為協(xié)和醫(yī)院急診科主任醫(yī)師，因在微博上講述醫(yī)院囧事、生活趣事而走紅，粉絲數(shù)量高達(dá)222萬。 　　在接受媒體采訪時(shí)，于鶯表示：“醫(yī)生應(yīng)該是自由流動(dòng)的。醫(yī)生根據(jù)自己的興趣和技術(shù)特長，可以留在三甲醫(yī)院看疑難重癥，也可以去社區(qū)醫(yī)院查房；有市場意識的，也可以去私立醫(yī)院賺錢，或者像我這樣，去做全科醫(yī)生。”據(jù)了解，于鶯新的職業(yè)選擇是私立醫(yī)院全科醫(yī)生。 　　退出渠道仍待探索 　　其實(shí)，社會(huì)資本參與醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)，最早始于福建莆田的中國民營醫(yī)院，如今包括中外資本、產(chǎn)業(yè)和集團(tuán)資本逐步投入，民營醫(yī)院的數(shù)量正在逐步增加。 　　然而，民營資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，是希望享受營收增長帶來的收益，還是更青睞通過上市或并購?fù)顺霁@得一次性的回報(bào)？ 　　林蕊介紹：“醫(yī)院投資的退出渠道主要是上市和并購。中國資本市場上缺乏醫(yī)療投資企業(yè)，因此業(yè)績良好，增長前景好的規(guī)模企業(yè)有較好的上市前景。” 　　參照美國醫(yī)療服務(wù)市場。美國上市企業(yè)、最大的醫(yī)療集團(tuán)HCA（Hospital Corporation of America）鼎盛時(shí)期的市值超過了730億美元，擁有約285000名雇員，旗下有350多家醫(yī)院、145個(gè)門診外科中心、550個(gè)家庭護(hù)理機(jī)構(gòu)以及一些其它的附屬企業(yè)。 　　然而，更多投資人并不認(rèn)為醫(yī)院的上市前景足夠明朗。 　　有醫(yī)療基金的合伙人對本報(bào)記者表示，醫(yī)院更適合公益性投資，即便是營利性醫(yī)院，也并不支持短期套利。對此，德同資本合伙人李凱軍認(rèn)為，對醫(yī)院的投資需要非常穩(wěn)健的投資方式，比較適合企業(yè)、租賃公司，追求長期穩(wěn)定回報(bào)，而不是資本市場上的操作。 　　李凱軍指出，對醫(yī)院的投資更適合于長期持有，通過上市完成對醫(yī)院的投資并不是最佳路徑。“醫(yī)院上市這件事，是個(gè)探索性的，沒有很多先例。醫(yī)院更適合做百年老店，每年滿足于10%-20%的回報(bào)。” 　　盡管關(guān)注醫(yī)院領(lǐng)域已有七八年之久，但德同資本尚未在該領(lǐng)域下單。“醫(yī)院不是特別適合基金去做，除非你的基金是長期持有型的。人民幣基金周期通常為3+2+2，很難做醫(yī)院。”但李凱軍隨即指出人民幣基金的另一個(gè)投資機(jī)會(huì)：“可以在特定環(huán)境下，做公立醫(yī)院的私有化，再轉(zhuǎn)手賣給大的醫(yī)院集團(tuán)。” 　　在2012年接受本報(bào)記者采訪時(shí)，蔣曉冬介紹，在整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的退出中，IPO是重要手段，但兼并重組同樣重要，“甚至是說，也許兼并重組得到的回報(bào)比IPO更高。” 　　對于醫(yī)院投資，蔣曉冬表示：“中國真正好的醫(yī)院管理公司的平臺很少，產(chǎn)業(yè)剛開始啟動(dòng)，如何實(shí)現(xiàn)退出是時(shí)間和技術(shù)手段的問題，不是說特別難。” 　　嘗試：醫(yī)療平臺建設(shè)與公立醫(yī)院改制 　　對于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資，資本有何偏好？ 　　據(jù)了解，民營醫(yī)院可以分為綜合性醫(yī)院和專科醫(yī)院，而當(dāng)前醫(yī)療服務(wù)的投資主要以?？漆t(yī)院為主。相對于綜合性醫(yī)院，?？漆t(yī)院相對定位明確，往往能從公立醫(yī)院分流部分患者。以2009年在創(chuàng)業(yè)板上市的愛爾眼科為例，該公司2012年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.4億元，同比增長25.14%；凈利潤1.83億元，同比增長6.33%. 　　一位業(yè)內(nèi)人士分析，綜合性醫(yī)院前期投入較大，回報(bào)周期較長，基本要5年以上才能盈利，收回成本需要8-10年。 　　那么，綜合性醫(yī)院是否仍具投資價(jià)值，又如何對沖投資風(fēng)險(xiǎn)？ 　　“醫(yī)療要是從頭開始做，時(shí)間周期比較長。”王霖認(rèn)可綜合性醫(yī)院時(shí)間周期較長的事實(shí)，與之應(yīng)對，其所在的鼎暉投資正在探索一個(gè)新的路徑——投資醫(yī)療平臺。這種投資平臺的退出方式，既可以通過上市退出，也可以通過出售給保險(xiǎn)公司退出。 　　“投資醫(yī)院退出很難，但如果你有多家醫(yī)院，每個(gè)醫(yī)院有幾千萬利潤，合起來幾個(gè)億的利潤，那么上市這條路就是通的。”對于保險(xiǎn)公司接盤的可能性，王霖分析：把這些小醫(yī)院合成10家醫(yī)院，一年20億的收入，2-3個(gè)億的利潤，對保險(xiǎn)公司就有意義了。一是，從收益上來講，它有吸引力；二是，壽險(xiǎn)里面有醫(yī)療保險(xiǎn)，與保險(xiǎn)公司有業(yè)務(wù)上的匹配。 　　李凱軍認(rèn)為PE/VC機(jī)構(gòu)參與民營醫(yī)院投資主要有兩種方式：一，參與公立醫(yī)院改制，靠門診量產(chǎn)生效應(yīng)；二，做高端醫(yī)療服務(wù)。 　　李玲指出：“公立醫(yī)院的轉(zhuǎn)制成本非常高，可能在一些小的城市操作相對容易，像北京、上海這些地方還是有相當(dāng)?shù)碾y度。”她同時(shí)指出，在美國辦得好的民營醫(yī)院，盈利性的醫(yī)院稅后平均回報(bào)率也就在3%. 　　PE/VC參與公立醫(yī)院改革的機(jī)會(huì)還主要存在于二三線城市。究其原因，清科研究中心分析師徐志鵬認(rèn)為：“一方面是一線城市的醫(yī)院的體量很大；另一方面二三線城市只要地方重視就容易進(jìn)行，但一線城市需要更多的推動(dòng)力。” 　　目前，PE/VC與公立醫(yī)院合資成立新醫(yī)院的案例并不多，而產(chǎn)業(yè)資本與公立醫(yī)院的合作案例更多，成功的案例有宿遷市人民醫(yī)院，是由金陵藥業(yè)、宿遷市交通投資有限公司和南京市鼓樓醫(yī)院共同成立。 　　“這類合資醫(yī)院的優(yōu)勢在于可以借助公立醫(yī)院的品牌和技術(shù)資源，但是其與原公立醫(yī)院的競合關(guān)系和利益分配的機(jī)制都有一定不確定性，前期的產(chǎn)權(quán)明晰化非常重要。我們看到，成功的案例一般是，合資醫(yī)院與原公立醫(yī)院不在同一個(gè)區(qū)域競爭。”林蕊分析。