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    事件：

    華海藥業(yè)公告2013年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.26億元，同比增長30.09%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤為2.23億元，同比增長36.39%，扣非后的凈利潤2.22億元，同比增長46.79%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.31元。

    點(diǎn)評：

    公司的業(yè)績低于我們的預(yù)期。

    環(huán)保核查影響沙坦出口量增長，價(jià)格有所下滑。報(bào)告期內(nèi)公司原料藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.58億元，同比增長10.61%，毛利率下滑3.41個(gè)百分點(diǎn)至35.33%，毛利率下滑主要是由于內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)變化所致。核心業(yè)務(wù)沙坦類原料上半年實(shí)現(xiàn)收入4.07億元，同比增長1.67%，毛利率上升1.19個(gè)百分點(diǎn)至38.89%，沙坦類原料藥收入增長放緩主要受兩方面因素影響：一是上半年環(huán)保核查力度加大，對產(chǎn)品銷量有所影響，預(yù)計(jì)下半年銷量增長會有所提升;另一方面隨著市場競爭的加劇，沙坦原料價(jià)格也有一定下滑，兩方面因素共同導(dǎo)致沙坦原料收入增長不快?？傮w來說，我們認(rèn)為隨著其他沙坦類大品種如厄貝沙坦氫氯噻嗪、替米沙坦、奧美沙坦相關(guān)專利在未來1-2年內(nèi)陸續(xù)到期，公司沙坦原料藥仍能保持一定放量趨勢。

    制劑業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅放量，拉莫三嗪帶動(dòng)毛利率大幅提升。上半年公司制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.58億元，同比增長138.16%，毛利率大幅提升12.11個(gè)百分點(diǎn)至60.81%，毛利率大幅提升預(yù)計(jì)主要是由于高毛利的拉莫三嗪確認(rèn)收入所致。分業(yè)務(wù)來看，我們預(yù)計(jì)拉莫三嗪上半年確認(rèn)收入8，500萬(上半年前五大客戶中，Par貢獻(xiàn)營業(yè)收入8500萬元)，根據(jù)公司之前公告二季度將確認(rèn)拉莫三嗪約5335萬利潤分成來看，我們預(yù)計(jì)其二季度仍有一部分收入尚未確認(rèn)，總體來說，拉莫三嗪上半年依然維持良好的放量趨勢;國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)上半年其國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)收入增長40%左右(國內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.88億元，增長43.8%，毛利率79.81%)，顯示其營銷改革已經(jīng)初顯成效;其他制劑出口方面，預(yù)計(jì)上半年仍保持了200%以上的高增長，顯示公司海外營銷體系已經(jīng)日趨成熟?？傮w來說，我們認(rèn)為隨著公司國內(nèi)外制劑營銷體系的逐步完善，制劑業(yè)務(wù)正在逐步成為公司未來業(yè)績增長的核心推動(dòng)力。

    扣非凈利潤大幅增長，財(cái)務(wù)指標(biāo)健康。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤2.22億元，同比增長46.79%，高于36.39%的凈利潤增長，主要是由于當(dāng)期營業(yè)外收支較去年同期減少712萬，以及上半年處理廢料、房租等其他業(yè)務(wù)較去年同期減少620萬所致。報(bào)告期內(nèi)公司發(fā)生銷售費(fèi)用5766萬，同比增長75.06%，銷售費(fèi)用率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，銷售費(fèi)用增長較快主要是由于加大制劑產(chǎn)品推廣力度所致;發(fā)生管理費(fèi)用1.78億元，同比增長21.85%，管理費(fèi)用率下降1個(gè)百分點(diǎn)至14.4%;公司當(dāng)期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.48億元，同比大幅增長115.6%，與公司當(dāng)期凈利潤較為匹配?？傮w來說，我們認(rèn)為公司財(cái)務(wù)指標(biāo)健康。

    海外制劑認(rèn)證成果顯著，未來值得期待。報(bào)告期內(nèi)，公司獲得美國ANDA文號1個(gè)，歐洲注冊新批準(zhǔn)產(chǎn)品2個(gè)，申報(bào)美國FDA產(chǎn)品2個(gè)，此外國內(nèi)也有33個(gè)品種在等待審批，公司儲備品種資源非常豐富;此外公司目前已經(jīng)組建了一直擁有較強(qiáng)競爭力的緩控釋制劑研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以進(jìn)一步加強(qiáng)在緩控釋制劑領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。我們認(rèn)為隨著公司制劑研發(fā)能力的不斷增強(qiáng)，海外認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)的豐富，其制劑出口的中長期前景值得期待。

    盈利預(yù)測：我們認(rèn)為，公司通過多年積累在國外制劑市場已積累了一定市場經(jīng)驗(yàn)，并且成功打開局面，拉莫三嗪緩釋制劑的成功也標(biāo)志著公司正由低端的普藥制劑代加工企業(yè)向高端仿制藥發(fā)展的新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，作為國內(nèi)原料藥企業(yè)向制劑轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿企業(yè)，華海已經(jīng)成功開創(chuàng)了產(chǎn)業(yè)升級的新模式，中長期來看，公司的制劑出口前景光明，有望成長為國際中等規(guī)模的仿制藥企業(yè)。考慮到環(huán)保核查對公司原料藥業(yè)務(wù)的影響，我們小幅下調(diào)公司13-15年盈利預(yù)測，預(yù)估公司13-15年EPS為0.62、0.74、0.91元，維持“增持”評級。

    股價(jià)表現(xiàn)催化劑：新產(chǎn)品獲批和銷售超預(yù)期。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：拉莫三嗪之后國際仿制藥品種出現(xiàn)斷層致業(yè)績短期波動(dòng);沙坦類原料藥競爭加劇導(dǎo)致公司沙坦市場份額下降，價(jià)格下跌超出市場預(yù)期。

責(zé)任編輯：包婷婷

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