業(yè)內人士表示，該基金在國內首創(chuàng)“債權+股權選擇權”模式參與政府投融資，不僅實現(xiàn)了政府低利率的債權融資，而且解決了政府融資平臺引進戰(zhàn)略投資方和資 產并購的目的，有力推動城投公司從過去“借新還舊”的融資工具轉變?yōu)橐曰ê蛻?zhàn)略新興產業(yè)為主業(yè)的國有資本投資運營公司。

　　創(chuàng)新退出機制

　 　該基金落地的江蘇泰州醫(yī)藥高新區(qū)，是我國第一家國家級醫(yī)藥高新區(qū)。2015年底泰州市成立醫(yī)藥高新股份有限公司（以下簡稱“醫(yī)藥高新”）作為整體上市主 體，計劃通過三到四年左右時間登陸A股主板。醫(yī)藥高新作為新成立的政府平臺，融資訴求較大。在此背景下，專注于政府產業(yè)基金的投資機構琨山資本為醫(yī)藥高新 設計了一套“融資+融智+并購+上市”的綜合解決方案。琨山資本在高新區(qū)設立了一只并購可交換債基金，規(guī)模10億，目前已到位5億，基金期限2+1+N 年，實際存續(xù)期視基金投資退出情況而定。

　　該基金以可交換債模式投資于擬上市公司醫(yī)藥高新的股東甲公司，該資金一方面用于置換甲公司的存 量高成本貸款，釋放受限標的物后注入醫(yī)藥高新，另一方面用于市場化收購優(yōu)質醫(yī)藥醫(yī)療資產裝入擬上市公司。此處的“可交換債權”是指基金前期對甲公司進行債 權投資，利率大幅低于市場平均水平，同時基金有權將其對甲公司的部分債權按協(xié)商確定的價格轉換為甲公司持有的醫(yī)藥高新股權?？山粨Q債權本質上是一種內含期 權的金融衍生品，與公開市場上發(fā)行的可交換債券原理一致。

　　操作此基金的琨山資本合伙人周代數(shù)介紹，該基金的創(chuàng)新之處在于退出機制的設 計，交易結構上解決了投貸聯(lián)動及債轉股的風險收益平衡問題。該基金合同約定，基金存續(xù)期滿2年后，琨山資本作為基金管理人，有權決定基金持有債權是否部分 轉換為融資人甲公司持有的醫(yī)藥高新股權，若基金管理人決定不轉換為股權，則甲公司須于融資3年期滿清償基金對其持有的全部債權。如果基金管理人決定基金持 有債權部分轉換為股權，具體轉股時間、轉股價格、轉股的債權比例以及股份處置等事宜按協(xié)商的轉股方案執(zhí)行。對于基金的投資人LP（有限合伙人）來說，醫(yī)藥 高新上市預期的高收益轉股選擇權很好地彌補了債權融資的低收益。

　　周代數(shù)介紹，除醫(yī)藥行業(yè)外，下一步還會將此種模式延伸到PPP模式。當 前我國大力鼓勵社會資本和各類企業(yè)以PPP、特許經營形式參與公共事業(yè)，相較而言污水處理、垃圾焚燒、收費公路等經營性項目社會資本參與熱情較高，而對于 非經營性項目，則可通過產業(yè)基金模式參與PPP項目中SPV公司的資本金，也通過可交換債等方式參與國企改制和國有控股上市公司增資擴股。

　　推進市場化融資模式創(chuàng)新

　 　對于地方融資平臺出現(xiàn)的這種新模式，部分私募人士認為是值得鼓勵的創(chuàng)新方向。這種內嵌期權的金融衍生品，既具有固定收益的“防御性”，又具備股票未來上 漲的進攻性，屬于既有收益保障又具有上升彈性的絕對收益品種。同時，相對于與其類似的可轉債、股票質押回購而言，具有融資成本低、融資期限長、質押比例 高、對現(xiàn)有股權無稀釋效應等優(yōu)點，將有助于企業(yè)或融資平臺拓寬融資渠道。

　　好買基金研究中心研究總監(jiān)曾令華認為，因為上述可轉換的標的并 非已經上市流通的公司股票，而是擬上市融資平臺的股份，這所帶來的問題是債券持有人在約定期限內需要承受所交換股票無法自由流通的風險，確切地說，這更接 近于私募股權中債轉股的融資方式。他解釋，“PE中債轉股的做法在國外很流行，例如國際知名的橡樹資本，他們曾管理過很多類似的‘可交債’‘可轉債’業(yè) 務，包括高收益?zhèn)?、垃圾債等另類投資產品。”通過這些獨特而非常具有創(chuàng)新性的投資策略，橡樹資本目前管理著1000億美元資產。

　　對于這種創(chuàng)新的方式，曾令華認為其關鍵點在于投資者需要對融資方的公司資質、運營情況、債券質地、轉股概率等了解非常透徹，并且能夠承擔公司未能如期上市時所帶來的流動性風險。

　　上海合晟資產管理股份有限公司投資經理徐華稱，相對于傳統(tǒng)的城投債模式，可交換債融資需要股權增信質押，而目前城投債無需任何增信措施，融資成本足夠低，因此這種新模式想要“挑戰(zhàn)”傳統(tǒng)模式的難度并不低，在目前仍處于補充而非替代的狀態(tài)。

　 　中國資本市場50人論壇（智庫）副秘書王文韜認為，該基金在政府融資方案中引入可交換債在國內尚屬首次，打破了過去“平臺融資、財政兜底、借新還舊”的 循環(huán)?？山粨Q債基金債權部分非常適合城投公司基礎設施建設的低收益特征，其中的債轉股選擇權契合戰(zhàn)略新興產業(yè)的高成長高收益特點，因此政府可交換債基金 “低收益?zhèn)鶛?高收益股權”與地方城投轉型為“基礎設施+新興產業(yè)”投資運營公司的戰(zhàn)略趨勢密切吻合，該模式值得其它政府融資平臺借鑒。