今年以來(lái)IPO審核加速，為許多投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出帶來(lái)利好。但I(xiàn)PO申請(qǐng)大軍中舉足輕重的醫(yī)藥企業(yè)，過(guò)會(huì)率卻低于行業(yè)平均水平。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年5月初，擬上市公司整體的過(guò)會(huì)率在84%左右，醫(yī)藥企業(yè)的過(guò)會(huì)率則只有75%左右。九鼎投資醫(yī)藥投資部研究數(shù)據(jù)顯示，從2016年與2017年兩年的綜合過(guò)會(huì)率來(lái)看，過(guò)會(huì)率最高的是消費(fèi)行業(yè)，達(dá)95.3%。過(guò)會(huì)率最低的是醫(yī)藥行業(yè)，達(dá)81.3%。

醫(yī)藥行業(yè)過(guò)會(huì)率較低的原因是什么？長(zhǎng)期以來(lái)，有不少投資機(jī)構(gòu)將醫(yī)療健康作為投資主賽道。在醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)中，該如何把控風(fēng)險(xiǎn)？

業(yè)績(jī)下滑與銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)高

秉鴻資本合伙人樂(lè)國(guó)強(qiáng)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，目前醫(yī)療大健康領(lǐng)域上市公司中，醫(yī)藥企業(yè)占據(jù)主流，醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)企業(yè)所占比例很小。在國(guó)內(nèi)約200家醫(yī)療大健康上市公司中，醫(yī)藥企業(yè)估計(jì)占比在70%以上。

但如今醫(yī)藥行業(yè)的IPO過(guò)會(huì)率低于行業(yè)平均水平，主要原因有兩點(diǎn)，一是醫(yī)保控費(fèi)導(dǎo)致的醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，二是行業(yè)反腐導(dǎo)致的醫(yī)藥企業(yè)財(cái)務(wù)審查方面容易出現(xiàn)問(wèn)題。

“由于醫(yī)保費(fèi)用占人們醫(yī)療費(fèi)用支出比例越來(lái)越高，國(guó)家的很多醫(yī)保改革政策都將圍繞著醫(yī)保控費(fèi)展開(kāi)，希望把這方面費(fèi)用降低到合理水平。”樂(lè)國(guó)強(qiáng)說(shuō)，醫(yī)療行業(yè)有過(guò)度檢查、過(guò)度治療的現(xiàn)象，但最明顯的還是過(guò)度用藥。所以在醫(yī)保控費(fèi)政策下，首當(dāng)其沖的還是醫(yī)藥企業(yè)。

2016年，醫(yī)藥企業(yè)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率已經(jīng)有所放緩，未上市的醫(yī)藥企業(yè)自然也面臨這方面問(wèn)題，業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑，對(duì)過(guò)會(huì)產(chǎn)生影響。

另外在腐敗性審查方面，如果企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用占比過(guò)大，也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。樂(lè)國(guó)強(qiáng)表示，在醫(yī)藥行業(yè)中，醫(yī)生所拿藥品回扣已經(jīng)占到收入的一部分甚至是一大部分?；乜圪M(fèi)用、餐費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)等，通常都被算在企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用中。有關(guān)部門(mén)在進(jìn)行審查時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)高，往往會(huì)影響上市審核結(jié)果。

九鼎投資醫(yī)藥投資部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，醫(yī)療行業(yè)過(guò)會(huì)率低，主要原因是醫(yī)藥行業(yè)涉及人民的生命健康與安全，其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)均需要相應(yīng)資質(zhì)（如生產(chǎn)需要GMP資質(zhì)，銷(xiāo)售需要GSP資質(zhì)等）且流通環(huán)節(jié)復(fù)雜。因此，審核的重點(diǎn)在于生產(chǎn)和銷(xiāo)售的合規(guī)性。從2017年過(guò)會(huì)的醫(yī)藥企業(yè)來(lái)看，監(jiān)管層多次重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)賄賂以及與經(jīng)銷(xiāo)商票務(wù)往來(lái)等問(wèn)題，所以導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)整體過(guò)會(huì)率較其它行業(yè)偏低。

新藥研發(fā)應(yīng)有國(guó)際化視野

據(jù)了解，秉鴻資本目前有兩只醫(yī)療相關(guān)的基金，其中約有80%的資金投在醫(yī)療器械、醫(yī)療AI等方面，20%投在醫(yī)藥領(lǐng)域。

樂(lè)國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)由營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)向研發(fā)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，原來(lái)只要差價(jià)足夠大，能夠給醫(yī)生足夠的回扣，藥品就有生存空間。但現(xiàn)在如果藥品沒(méi)有更好的療效或經(jīng)濟(jì)性，就很難拿到批文生產(chǎn)了。

對(duì)于醫(yī)藥研發(fā)類(lèi)企業(yè)，如果是做創(chuàng)新藥，秉鴻資本傾向于投資估值合理、臨床數(shù)據(jù)較好，并且FDA和CFDA雙報(bào)的企業(yè)。“新藥研發(fā)企業(yè)一定要有國(guó)際視野，同時(shí)申報(bào)國(guó)際和國(guó)內(nèi)的認(rèn)證，這樣有國(guó)際背景的投資機(jī)構(gòu)也會(huì)更愿意參與進(jìn)來(lái)。在新藥研發(fā)達(dá)到里程碑時(shí)，早期投資機(jī)構(gòu)就可以退出，醫(yī)藥企業(yè)也可以在還未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收入時(shí)，在納斯達(dá)克上市。”他說(shuō)。

如果企業(yè)做仿制藥，秉鴻資本傾向于投資首仿企業(yè)。“在一致性評(píng)價(jià)方面能夠達(dá)標(biāo)且具有微小創(chuàng)新的企業(yè)，是秉鴻資本所感興趣的。單純靠?jī)r(jià)格回扣來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，我們是不會(huì)投資的。”他說(shuō)。

上述九鼎投資醫(yī)藥投資部人士表示，新藥的研發(fā)周期長(zhǎng)、壁壘高、投入大。這個(gè)環(huán)節(jié)投資的風(fēng)險(xiǎn)一是研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，如工藝無(wú)法規(guī)?；糯蟆⑴R床試驗(yàn)效果不達(dá)預(yù)期等。二是研發(fā)周期過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致的各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，如資金鏈斷裂、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶先取得注冊(cè)文號(hào)、核心研發(fā)人員流失等。

對(duì)于醫(yī)藥研發(fā)類(lèi)企業(yè)，九鼎重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)團(tuán)隊(duì)背景、背靠的產(chǎn)業(yè)或基金的背景、過(guò)往研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、在研品種以及研發(fā)進(jìn)度。

億群創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人郭海濤對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)的研發(fā)水平跟全球相比，仍有較大差距，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，億群還是重點(diǎn)投資醫(yī)藥制造領(lǐng)域的生產(chǎn)企業(yè)。

由于中藥受?chē)?guó)家政策鼓勵(lì)，且具有本土生命力，億群創(chuàng)投投資了不少中藥研發(fā)制造企業(yè)。郭海濤表示，這類(lèi)企業(yè)的主要投資風(fēng)險(xiǎn)在于，藥材價(jià)格快速上漲，但國(guó)家管控下藥品的價(jià)格在逐步降低，這導(dǎo)致中藥企的利潤(rùn)空間在減小。

“比如很多藥品需要用到的阿膠是由驢皮提供的，但驢皮的價(jià)格近幾年漲了約十倍，這讓很多藥品都沒(méi)法繼續(xù)生產(chǎn)了。”他說(shuō)。億群創(chuàng)投在投資時(shí)，會(huì)關(guān)注藥材的價(jià)格趨勢(shì)，同時(shí)選擇有較高毛利率的藥品，來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。在西藥方面，由于中國(guó)的創(chuàng)新藥較少，億群創(chuàng)投傾向于投資首仿企業(yè)，或者排名前五的仿制藥生產(chǎn)制造企業(yè)。

流通環(huán)節(jié)投資空間收窄

“國(guó)家對(duì)醫(yī)藥生產(chǎn)制造的管控比食品生產(chǎn)還要嚴(yán)格很多，也經(jīng)常會(huì)做飛行檢查。所以基本上沒(méi)有藥企會(huì)頂風(fēng)作案，產(chǎn)品質(zhì)量是可以保證的，這也是醫(yī)藥制造企業(yè)的高成本投入所在。”郭海濤說(shuō)。

九鼎投資醫(yī)藥投資部人士則認(rèn)為，醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于企業(yè)為了追求短期利益，未按照國(guó)家相關(guān)規(guī)定和要求從事生產(chǎn)和制造。如使用不符合要求的原材料、投料不足，員工操作是否規(guī)范或衛(wèi)生情況是否合規(guī)等。對(duì)于生產(chǎn)類(lèi)企業(yè)，九鼎會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)核心產(chǎn)品的基本屬性、核心產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率及細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展態(tài)勢(shì)等。

樂(lè)國(guó)強(qiáng)表示，醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于上游產(chǎn)業(yè)的政策變化。比如原來(lái)過(guò)度用藥的“重災(zāi)區(qū)”是大輸液，政策管理加強(qiáng)之后，下游注射瓶生產(chǎn)企業(yè)勢(shì)必會(huì)受到影響。環(huán)保也是醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)值得重視的問(wèn)題，醫(yī)藥企業(yè)因?yàn)樯a(chǎn)排污問(wèn)題而停產(chǎn)的案例，以往并不少見(jiàn)。

對(duì)于醫(yī)藥制造設(shè)備類(lèi)的企業(yè)，樂(lè)國(guó)強(qiáng)表示，醫(yī)藥行業(yè)對(duì)生產(chǎn)的要求已經(jīng)越來(lái)越低，而且藥品的附加值非常高，醫(yī)藥制造設(shè)備的成長(zhǎng)性跟不上藥品本身，所以醫(yī)藥制造設(shè)備企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模和利潤(rùn)空間不會(huì)太大。

在醫(yī)藥的銷(xiāo)售流通環(huán)節(jié)，九鼎投資醫(yī)藥投資部人士表示，由于醫(yī)藥行業(yè)流通復(fù)雜，醫(yī)藥銷(xiāo)售環(huán)節(jié)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于流通渠道是否合法、藥品運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)是否滿(mǎn)足要求以及票務(wù)處理是否合規(guī)等。對(duì)于流通類(lèi)企業(yè)，九鼎重點(diǎn)關(guān)注上下游的客戶(hù)結(jié)構(gòu)及穩(wěn)定性、企業(yè)規(guī)模、管理水平、盈利水平和市場(chǎng)占有率等。

但樂(lè)國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，“兩票制”實(shí)施以后壓縮了流通企業(yè)的生存空間。據(jù)了解，“兩票制”指藥品從藥廠賣(mài)到一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)一次發(fā)票，經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)到醫(yī)院再開(kāi)一次發(fā)票，以“兩票”替代常見(jiàn)的七票、八票，減少了流通環(huán)節(jié)的層層盤(pán)剝和流通企業(yè)的利潤(rùn)空間。所以對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，藥品流通環(huán)節(jié)的投資機(jī)會(huì)并不多了。(編輯 林坤)