醫(yī)藥行業(yè)：利潤增速反彈景氣度逐步提升 南方中藥港 2007年7月13日 　　2007年醫(yī)藥行業(yè)逐步走出低谷。前5個月，醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入2146億元，同比增長21.05%；實現(xiàn)利潤總額184億元，同比增長35.54%。銷售利潤率上升0.84個百分點，達到8.58%，行業(yè)盈利水平提升主要是由于三項費用率下降。我們對醫(yī)藥行業(yè)盈利增長加速的基本判斷是反彈，醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力目前處于回升階段。 　　成藥子行業(yè)利潤增速強烈反彈。化學制劑藥和中成藥的利潤增速達到40%以上，主要原因是費用控制及去年基數(shù)較低的緣故。中成藥和生物制品的成本增速快于收入增速，主要是中藥的原料中草藥價格上升較快，生物制品監(jiān)管加強使生產成本上升。 　　原料藥價格反彈?；仡欉^去幾個月原料藥價格走勢，具有全球優(yōu)勢的品種如青霉素類和維生素類的價格出現(xiàn)大幅上漲。我們判斷此輪部分原料藥漲價的周期將有所延長。我們對前期漲幅較大的品種如青霉素類產品、維生素C、維生素B5、維生素B2等產品的價格保持謹慎，而對維生素E、維生素A等剛剛提價的產品價格謹慎看好。 　　出口退稅率下調影響部分原料藥企業(yè)利潤。這次下調出口退稅率對我國主要流出口產品沖擊較小。但是大部分的化學合成藥物列入下調或取消退稅范圍之內。以天然資源為生產材料的藥物也被納入下調之列。相關原料藥深長企業(yè)的利潤將受到負面影響。 　　新醫(yī)療體制改革的深入將對國內制藥企業(yè)產生促進作用。國內藥品市場將保持較快的增長。根據(jù)政策導向，全國的醫(yī)療支出總量將保持較快的增長，政府在醫(yī)療方面的支出將加大力度，同時也將規(guī)范醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。大型制藥企業(yè)獲得更多的發(fā)展和行業(yè)整合機會。 　　估值與投資建議。目前國內醫(yī)藥股的相對估值水平明顯高于國際市場。從業(yè)績成長性來看，醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績高速增長的理由并不充分。我們維持醫(yī)藥行業(yè)"中性"的投資評級。從投資的安全性方面考慮，我們建議選擇行業(yè)龍頭企業(yè)來規(guī)避市場風險。長期來看龍頭企業(yè)的成長性的盈利能力將高于行業(yè)的成長性，特別是在行業(yè)內部收購兼并方面具有優(yōu)勢，企業(yè)獲得外延式發(fā)展的機會較多。 　　投資要點 　　醫(yī)藥行業(yè)盈利水平觸底反彈，成藥企業(yè)的盈利水平回升。部分原料藥的價格自去年以來出現(xiàn)大幅上漲，我們對這些產品未來的價格表示謹慎。最近國家下調出口產品出口退稅率涉及部分原料藥產品，這些企業(yè)將受到一定的負面影響。 　　醫(yī)改是未來醫(yī)藥行業(yè)的主要投資主題之一。我們一直認為醫(yī)改對醫(yī)藥行業(yè)是長期利好。醫(yī)療體制改革推進將促使普藥生產企業(yè)和醫(yī)療設備制造企業(yè)首先受益。重點關注股票：華北制藥、白云山、雙鶴藥業(yè)、西南藥業(yè)、萬東醫(yī)療、新華醫(yī)療等。 　　整體上市與資產注入題材類股票將獲得市場認可。重點關注：中生集團以天壇生物為平臺進行整體上市；華潤重組華源后對醫(yī)藥產業(yè)進行整合；雙鶴藥業(yè)收購北藥資產；上實醫(yī)藥定向增發(fā)收購大股東優(yōu)質醫(yī)藥資產；上藥集團資產注入上海醫(yī)藥；國藥股份資產注入；華東醫(yī)藥集團資產注入等。 　　關注龍頭企業(yè)。從長遠來看，創(chuàng)新能力強，具有市場掌控能力的醫(yī)藥企業(yè)是值得長期投資，抵御市場風險的能力較強。這類企業(yè)包括恒瑞醫(yī)藥、云南白藥、同仁堂、廣州藥業(yè)等。 　　從印度制藥企業(yè)的發(fā)展歷程來看，全球化是化學制藥企業(yè)真正做大做強的正確之路。我們認為在不遠的將來，國內企業(yè)將實現(xiàn)仿制藥的出口。在這方面做的比較好的上市公司有海正藥業(yè)、華海藥業(yè)等。目前華海藥業(yè)的固體制劑車間已經通過美國FDA認證；海正藥業(yè)將制劑出口作為重點發(fā)展方向，固體制劑車間通過COS認證，并且與外資進行進一步合作。 　　隨著國家對醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管加強，制藥行業(yè)面臨行業(yè)整合的機會，大型企業(yè)特別是上市公司中的優(yōu)質公司將獲得更多的行業(yè)整合機會。 　　短期來看，醫(yī)藥上市公司的估值水平處于較高水平，我們維持行業(yè)"中性"的投資評級。對醫(yī)藥行業(yè)的長期發(fā)展有理由樂觀，并相信中國制藥上市公司中會出現(xiàn)大市值公司。 　 1.行業(yè)整體盈利能力回升 　　2007年醫(yī)藥行業(yè)逐步走出低谷，前5個月，醫(yī)藥制造也實現(xiàn)銷售收入2146億元，同比增長21.05%；實現(xiàn)利潤總額184億元，同比增長35.54%。行業(yè)增速出現(xiàn)較大幅度的反彈。原因主要有以下幾個方面：1)2006年國家整頓醫(yī)藥行業(yè)使成藥銷售受到較大影響；2)全民醫(yī)療保障逐步推進使藥品市場擴大；3)藥品降價政策影響逐步消化，產品價格逐步回升；4)醫(yī)療行業(yè)反商業(yè)賄賂使醫(yī)藥制造企業(yè)費用下降。醫(yī)藥制造業(yè)2007年前五個月的毛利率和2006年全年基本持平，而銷售利潤率上升0.84個百分點，達到8.58%。進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)盈利水平提升主要是由于三項費用率下降。雖然醫(yī)藥行業(yè)在新醫(yī)改推進的影響下保持較好的發(fā)展，但我們對行業(yè)盈利增長加速的基本判斷是反彈，醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力目前處于回升階段。 　　2.原料藥價格反彈 　　回顧過去幾個月原料藥價格走勢，具有全球優(yōu)勢的品種如青霉素類和維生素類的價格出現(xiàn)大幅上漲。一方面是由于這些產品主要通過發(fā)酵獲得，原料價格的上漲推動產品價格上升；加上國家對環(huán)保的重視使一些企業(yè)逐步退出市場；人民幣持續(xù)升值也迫使企業(yè)提高售價來抵消負面影響；另外流通環(huán)節(jié)對產品價格上漲也具有推波助瀾的作用。 　　3.出口退稅率下調影響部分原料藥企業(yè) 　　2007年6月19日，國家財政部、稅務總局發(fā)布了《關于調整部分商品出口退稅率的通知》。此次大部分醫(yī)藥類出口商品退稅率下調比例由13%下降到5%，由于退稅率的下調就意味著在受到國家退稅補貼而獲得的競爭優(yōu)勢就被減弱。主流出口醫(yī)藥商品影響不大。原料藥產品中，我國出口優(yōu)勢的原料藥主要在發(fā)酵半合成抗生素、水溶性維生素類、解熱鎮(zhèn)痛藥、某些氨基酸、有機酸、磺胺、巴比妥類、部分生物堿類、激素類。 　　抗生素類和維生素類產品沒有列入下調范圍。這兩大類別占了我國醫(yī)藥出口總量的30%以上，所以這次下調出口退稅率對我國主要流出口產品沖擊較小。但是大部分的化學合成藥物列入下調或取消退稅范圍之內。以天然資源為生產材料的藥物也被納入下調之列。 　　部分高技術含量的藥物會因為其出口編碼沒有與普通化學品有所區(qū)別被一同列入調低或取消之列。目前來看，受到明顯影響的原料藥品種如下：檸檬酸、阿司匹林、布洛芬、谷氨酸、安乃近、合成他汀類、普利類、沙坦類、解熱鎮(zhèn)痛類、撲熱息痛、激素類以及動物用抗生素等。 　　退稅率下調后，企業(yè)首先是希望價格的上漲來彌補損失。在生產成本、環(huán)保成本等因素推動下，今年的原料藥價格全線看漲，出口退稅率下調將使一些產品價格出現(xiàn)上升。 　　一些與印度企業(yè)存在較強競爭關系的品種的成本優(yōu)勢將下降，可能會遇到一定的競爭壓力。 　　4.醫(yī)療體制改革方案逐步推進 　　目前國內正在初步形成以城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新型農村合作醫(yī)療為主體，以城鄉(xiāng)社會醫(yī)療救助為托底的多層次醫(yī)療保障體系。先前有報道稱，醫(yī)改小組比較青睞"英國模式"(所謂"英國模式"，是指英國國家衛(wèi)生服務體系，政府舉辦和管理醫(yī)療機構，居民免費獲得醫(yī)療服務；醫(yī)療經費80%以上來自政府的稅收，其余來自私人醫(yī)療保險)。 　　繼而又有報道稱"新的醫(yī)改方案實際上是英國的軀體、德國的四肢、美國的腦袋，是三國模式的混合"。 　　最新方案提出，基層的醫(yī)療保障、服務體系都由政府來承擔，以此為基礎，構建三層醫(yī)療體系。第一個層次，保障基本醫(yī)療是醫(yī)改新方案的核心。即政府出資或籌資、政府直接舉辦醫(yī)療機構，免費向全體國民提供最基本醫(yī)療藥品和治療。同時，衛(wèi)生部的醫(yī)改新方案課題組還主張列出一個基本醫(yī)療服務、基本藥品、基本病的清單。列于清單中的歸屬于免費范圍。第二個層次，不在上述清單內的"大病"的治療，靠社會醫(yī)療保障來完成。即通過立法強制全體勞動者加入，以家庭為單位參保，保費由雇主和雇員分擔，以解決大病風險問題。第三個層次，是商業(yè)醫(yī)療保險。滿足高層次的醫(yī)療保障和醫(yī)療服務需求。 　　無論新醫(yī)改方案最終是什么形式，但保證全面享受醫(yī)療保障的大方向已經確定。到2008年，全國農村新型農村合作醫(yī)療制度基本建立，這個以大病統(tǒng)籌為主的農民醫(yī)療互助共濟制度，將使億萬農民真正享受到基本的醫(yī)療保障。目前已經開展城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險制度試點，進行建立以大病統(tǒng)籌為主的城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險制度試點。從各方面的信息來看，新醫(yī)改方案在今年下半年推出的可能性非常大。 　　新醫(yī)療體制改革的深入將對國內制藥企業(yè)產生促進作用。國內藥品市場將保持較快的增長。根據(jù)政策導向，全國的醫(yī)療支出總量將保持較快的增長，政府在醫(yī)療方面的支出將加大力度，同時也將規(guī)范醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。大型制藥企業(yè)獲得更多的發(fā)展和行業(yè)整合機會。 　　5.估值水平與投資建議 　　我們統(tǒng)計全球主要市場的制藥類上市公司的估值水平，主流市場的市盈率在20倍左右。印度制藥類上市公司估值水平高于歐美市場，平均市盈率在30倍。 　　目前國內醫(yī)藥股的平均市盈率40倍以上，以未來一年的每股收益計算獲得的動態(tài)市盈率也超過30倍。在全球范圍來看，目前國內醫(yī)藥股的平均估值水平是最高的。 　　在考慮到國內醫(yī)藥行業(yè)還將保持快速增長、新醫(yī)改逐步推進、2008年開始所得稅率調整等利好因素，我們認為30倍的市盈率對于能夠保持行業(yè)平均增長速度的上市公司來說是合理的，而一些成長性較好的股票可以給予更高的估值水平。 　　目前國內醫(yī)藥股的相對估值水平明顯高于國際市場。從業(yè)績成長性來看，醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績高速增長的理由并不充分。我們維持醫(yī)藥行業(yè)"中性"的投資評級。 　　從投資的安全性方面考慮，我們建議選擇行業(yè)龍頭企業(yè)來規(guī)避市場風險。長期來看龍頭企業(yè)的成長性的盈利能力將高于行業(yè)的成長性，特別是在行業(yè)內部收購兼并方面具有優(yōu)勢，企業(yè)獲得外延式發(fā)展的機會較多。（來源：搜狐）