籠罩著兒童藥專業(yè)制造商、國內(nèi)最大的兒童解熱鎮(zhèn)痛類藥——尼美舒利制劑——生產(chǎn)廠家的光環(huán)，康芝藥業(yè)(300086.SZ)已確定以60元的發(fā)行價(jià)格，發(fā)行2500萬股，超募11.86億元，對(duì)應(yīng)的發(fā)行后市盈率62.50倍，超過了云南白藥(000538.SZ)目前50.6倍的動(dòng)態(tài)PE。

　　然而本報(bào)記者多方了解發(fā)現(xiàn)，康芝藥業(yè)支柱盈利品種瑞芝清(商品名)的主要成分為瑞士Helsinn公司的專利產(chǎn)品——尼美舒利，而國內(nèi)共有11家藥廠以同樣的主要成分生產(chǎn)尼美舒利顆粒劑，同樣均為兒童專用退燒藥。

　　包括康芝藥業(yè)在內(nèi)的多家藥廠人士還表示，瑞芝清和其他的尼美舒利顆粒劑在療效上并無區(qū)別，并且經(jīng)過七八年的發(fā)展，盡管所有藥廠的尼美舒利顆粒劑目前都銷售不錯(cuò)，但該藥已經(jīng)不再是新特藥，由于成熟度已較高，市場趨于飽和，目前多家藥廠競相壓價(jià)，市場價(jià)格也趨混亂，走量成為多家藥廠盈利的主要手段。

　　而康芝藥業(yè)一直強(qiáng)調(diào)的優(yōu)勢(shì)——依托第三終端組建銷售網(wǎng)絡(luò)，記者通過調(diào)查獲知，瑞芝清銷售上的成功主要依靠臨床，而非完全意義上的第三終端市場。

　　根據(jù)招股說明書，康芝藥業(yè)瑞芝清2009年的產(chǎn)能已經(jīng)接近極限，產(chǎn)能制約最快也得在2011年才能逐漸緩解，其在招股說明書上預(yù)計(jì)的30%的銷售收入年增長率也存疑。

　　核心優(yōu)勢(shì)何在

　　招股說明書披露，康芝藥業(yè)主營業(yè)務(wù)為兒童藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司現(xiàn)生產(chǎn)和銷售的自有兒童藥產(chǎn)品主要包括瑞芝清(尼美舒利顆粒)、注射用頭孢米諾鈉、止咳橘紅顆粒(國家二級(jí)中藥保護(hù)品種)、感冒清熱顆粒等品種。其中，治療兒童解熱鎮(zhèn)痛類的西藥瑞芝清是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，是其主營業(yè)務(wù)收入和利潤的主要來源。

　　實(shí)際上，瑞芝清的生產(chǎn)及銷售狀況基本決定了公司的收入和盈利水平。該產(chǎn)品2007年、2008年、2009年的銷售收入占公司同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為64.24%、73.01%和80.77%，銷售毛利潤占公司同期銷售毛利潤的比例分別為72.89%、84.67%和89.54%。

　　康芝藥業(yè)強(qiáng)調(diào)，由于療效好和安全性高等特點(diǎn)，瑞芝清在醫(yī)生和患者中擁有較高的知名度、美譽(yù)度和良好的市場基礎(chǔ)。而從招股說明書和公司的宣傳上來看，康芝藥業(yè)一直試圖營造公司在尼美舒利顆粒生產(chǎn)上規(guī)模的唯一性和獨(dú)特性。

　　然而記者從國家食品藥品監(jiān)督管理局查詢到，目前國內(nèi)還有另外10家藥廠生產(chǎn)尼美舒利顆粒：蘇州俞氏藥業(yè)、黑龍江瑞格制藥(商品名：茂欣)、南京正科制藥(銳麗)、海南贊邦制藥、太陽石(唐山)藥業(yè)(好娃娃、賽撲達(dá))、山東淄博新達(dá)制藥(普菲特)、安徽皖北藥業(yè)(孚美舒)、安徽精方藥業(yè)、廣州白云山制藥總廠(怡得泰)，并且這些藥廠的藥品市面上均有銷售。

　　河南、吉林等省多家醫(yī)藥公司、南京正科制藥和安徽精方藥業(yè)的工作人員均告訴記者，無論是銳麗、孚美舒還是瑞芝清，所有以尼美舒利為主要成分的兒童退燒藥，在療效上都是一樣的，且尼美舒利原料需要進(jìn)口?！按蠹叶际菄帨?zhǔn)字號(hào)，適應(yīng)一樣的標(biāo)準(zhǔn)，流程一樣，質(zhì)量也一樣?！笨抵ニ帢I(yè)招商部的負(fù)責(zé)人也向記者證實(shí)，瑞芝清和市面上其他藥廠生產(chǎn)的尼美舒利顆粒在效果上沒有任何區(qū)別。

　　但是康芝藥業(yè)在招股說明書和對(duì)外宣傳上，一直將主要競爭對(duì)手移植為美林、泰諾林和百服嚀等解熱鎮(zhèn)痛兒童藥。在其披露的我國主要的兒童藥生產(chǎn)企業(yè)和主要產(chǎn)品目錄里，也將前述生產(chǎn)尼美舒利顆粒的其他企業(yè)直接隱去，或隱去該企業(yè)的同類產(chǎn)品。

　　此外，在招股說明書中列出的兒童藥主要競爭廠商情況中，雖然點(diǎn)出了太陽石(唐山)藥業(yè)，但卻只與該公司的好娃娃(小兒氨酚烷胺顆粒)對(duì)比，回避了該企業(yè)同時(shí)也生產(chǎn)商品名為賽撲達(dá)的尼美舒利顆粒。

　　而在列舉尼美舒利顆粒仿制藥廠商情況時(shí)，康芝藥業(yè)也只是強(qiáng)調(diào)其他企業(yè)擁有生產(chǎn)批件，并且尼美舒利顆粒均是“仿制瑞芝清”。實(shí)際上，從上述10家藥廠獲得的批準(zhǔn)文號(hào)來看，太陽石(唐山)藥業(yè)生產(chǎn)的(好娃娃)(賽撲達(dá))尼美舒利顆粒獲批時(shí)間是在1999年，安徽皖北藥業(yè)(孚美舒)和精方藥業(yè)的批準(zhǔn)時(shí)間則在2001年，遠(yuǎn)早于康芝藥業(yè)的2002年，山東淄博新達(dá)制藥(普菲特)和海南贊邦制藥也是在2002年獲批。早期或同期的藥品怎么仿制后期藥品呢？

　　康芝藥業(yè)還強(qiáng)調(diào)，“在這些廠商中尼美舒利顆粒都不是主導(dǎo)產(chǎn)品，因此其所投入的專注度有限，產(chǎn)銷規(guī)模和市場占有率都較小，在尼美舒利顆粒市場與公司相比存在較大的差距?！?/P>

　　對(duì)此，有前述10家藥廠中人士指出，他們公司生產(chǎn)的藥品確實(shí)有很多種，在公司內(nèi)部占比不明顯，但并不意味著單個(gè)藥在同行中的規(guī)模不大，事實(shí)上，康芝藥業(yè)目前就只有能力主要生產(chǎn)和銷售瑞芝清這一種藥，“這應(yīng)該是他們的最大劣勢(shì)，而不應(yīng)該強(qiáng)化為對(duì)同行的優(yōu)勢(shì)”。

　　至于康芝藥業(yè)多次重復(fù)的，瑞芝清“做了大量的二次研發(fā)，包括優(yōu)化產(chǎn)品技術(shù)、包裝，滿足特殊需求，改善口味、劑型，甚至說明中的細(xì)化服藥過程等等，使得產(chǎn)品非常適合兒童，尤其是把產(chǎn)品的內(nèi)包裝袋做成條形，屬全國首創(chuàng)，成為該企業(yè)重要的競爭力之一”。

　　有醫(yī)藥界人士表示，尼美舒利顆粒的效果取決主要成分，其他的一些輔料成本很小，而且“像瑞芝清強(qiáng)調(diào)的口感、外觀等，目前國內(nèi)在技術(shù)上都能輕易做到，像水果味等，這些都不是主要的優(yōu)勢(shì)”。記者從安徽精方藥業(yè)了解到，該公司生產(chǎn)的尼美舒利顆粒就有外加口感。

　　尼美舒利顆粒不比云南白藥有獨(dú)家的配方，只要有原料全世界都可以生產(chǎn)，事實(shí)上也一直在生產(chǎn)。康芝藥業(yè)將外觀、口感、包裝等作為公司的重要競爭力，事實(shí)上，“其核心價(jià)值應(yīng)該是尼美舒利的主要成分?！?/P>

　　康芝藥業(yè)強(qiáng)調(diào)其專注和瑞芝清的獨(dú)特性，但是它終究不是掌握尼美舒利專利的瑞士Helsinn公司，不可或缺。

　　另有多位醫(yī)藥銷售公司負(fù)責(zé)人告訴記者，目前只要是尼美舒利顆粒，不管是哪家藥廠生產(chǎn)的都銷售不錯(cuò)，比如南京正科制藥生產(chǎn)的銳麗和安徽皖北藥業(yè)生產(chǎn)的孚美舒等就非常不錯(cuò)，有時(shí)會(huì)斷貨。承包安徽精方藥業(yè)尼美舒利顆粒銷售的長春一家醫(yī)藥公司也透露，“做這個(gè)藥六七年了，銷售都還行，我們現(xiàn)在都是客戶提前打款，排隊(duì)等候才能拿到藥?！庇捎阡N售情況較好，安徽皖北藥業(yè)等兩家藥廠都強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)的是原味藥。

　　第三終端“概念”

　　“尼美舒利顆粒這個(gè)藥退燒效果很好，走得很俏，但是我們現(xiàn)在已經(jīng)不做這個(gè)藥了。”河南一家醫(yī)藥公司的負(fù)責(zé)人告訴記者，這家公司曾經(jīng)代理過包括瑞芝清在內(nèi)的多種尼美舒利顆粒。

　　“目前市場太混亂，廠家都是互相壓價(jià)，同樣規(guī)格的藥，有的拿貨價(jià)報(bào)2.5元，有的2元也報(bào)，價(jià)格非常亂，廠家對(duì)銷售環(huán)節(jié)的成本控制根本不重視，全靠走量來攤低成本?！边@位負(fù)責(zé)人進(jìn)一步解釋，在效果一樣的背景下，就看營銷策略，瑞芝清的銷售比較好，就贏在銷售策略和網(wǎng)絡(luò)上，但它的價(jià)格也很高。

　　鄭州一家醫(yī)藥公司人士透露，孚美舒的出廠價(jià)在2.3元左右，而同樣規(guī)格的瑞芝清在6.5元上下，價(jià)格高了近2倍。

　　“瑞芝清專門走臨床，通過醫(yī)院處方銷售，除了醫(yī)院其他地方買不到，保護(hù)性很強(qiáng)，做得也比較早，醫(yī)院的藥價(jià)格自然就高，時(shí)間久了也有品牌效應(yīng)。不像其他廠家生產(chǎn)的，醫(yī)院、藥店和終端都走，渠道比較開放，價(jià)格上不去?！边@位鄭州醫(yī)藥公司人士表示（更多新聞來源Ｅ路有你）。

　　而前述河南醫(yī)藥公司負(fù)責(zé)人則指出，瑞芝清作為新藥先走臨床，在醫(yī)院打開市場，不過后來轉(zhuǎn)成普藥了，在藥店也有銷售。而康芝藥業(yè)招商部人士在記者詢問是否可以在藥店代理時(shí)，稍作遲疑地給予了肯定回答。

　　但從前述業(yè)內(nèi)人士提供的情況來看，瑞芝清打開市場依靠的是醫(yī)院臨床，也即二甲及以上大中型醫(yī)院的第一終端市場，而并非其在招股說明書上強(qiáng)調(diào)的第三終端市場概念：農(nóng)村藥品銷售市場和城鎮(zhèn)居民社區(qū)藥品銷售市場。

　　那么，為什么康芝藥業(yè)強(qiáng)調(diào)其“從2002年起開始涉足第三終端市場的營銷，是行業(yè)內(nèi)最早發(fā)現(xiàn)我國第三終端市場商機(jī)并主動(dòng)介入的專業(yè)廠商之一”呢？

　　“康芝藥業(yè)制造的第三終端市場概念以及自稱由此設(shè)立的銷售模式，為其在上市時(shí)增色不少，這也成為其核心競爭力之一?！币晃煌顿Y人士如是指出。

　　除了第三終端市場概念，康芝藥業(yè)在其招股說明書中稱，瑞芝清目前還處于市場培育期。其實(shí)際控制人洪江游在路演時(shí)也仍然強(qiáng)調(diào)，“尼美舒利是1985年才發(fā)明出來，相比很多可以用幾十年甚至上百年的西藥來說，是一種創(chuàng)新藥。我們公司于2002年才仿制出來。該藥推向市場，還有廣闊的空間，當(dāng)然是市場培育期。”言下之意，瑞芝清仍是新藥。

　　對(duì)此，前述河南醫(yī)藥公司負(fù)責(zé)人特意向記者解釋道，“瑞芝清已經(jīng)轉(zhuǎn)為普藥，而所謂的普藥就是已經(jīng)成熟，市場趨于飽和的藥品。在國內(nèi)新藥一般需要三年的市場培育期，但五年市場就基本成熟了，而尼美舒利顆粒上市銷售已經(jīng)超過了7年?！?/P>

　　“盡管在價(jià)格戰(zhàn)背景下，瑞芝清目前的銷售價(jià)格仍然平穩(wěn)，但尼美舒利顆粒的整體市場環(huán)境已經(jīng)決定了其價(jià)格的向下趨勢(shì)，”這位負(fù)責(zé)人最后指出。而康芝藥業(yè)在其招股說明書中也強(qiáng)調(diào)了藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：“雖然公司主要產(chǎn)品瑞芝清的價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)保持穩(wěn)定，但隨著國家推行藥品降價(jià)措施的力度不斷加大，公司現(xiàn)有產(chǎn)品中部分品種存在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)?！?/P>

　　產(chǎn)能制約

　　而另外一個(gè)值得注意的問題是，康芝藥業(yè)瑞芝清的產(chǎn)量或?qū)⑹苤朴诠镜纳a(chǎn)能力限制。

　　招股說明書顯示，2009年，康芝藥業(yè)瑞芝清生產(chǎn)線的產(chǎn)能率已經(jīng)達(dá)到99.91%，產(chǎn)銷率101.12%。而瑞芝清的價(jià)格起伏不大，2007年瑞芝清每袋的均價(jià)為0.3167元，2008年下跌到0.2936元，2009年微漲到0.2968元，漲幅1.09%。

　　而康芝藥業(yè)本次募集資金投資項(xiàng)目中，兒童藥生產(chǎn)基地的建設(shè)期從2008年底至2010年底，主要產(chǎn)品瑞芝清達(dá)產(chǎn)期從2011年至2013年。這意味著2010年，康芝藥業(yè)瑞芝清產(chǎn)量將保持在2009年水平，若價(jià)格平穩(wěn)，其今年的業(yè)績水平將維持在2009年水平?？抵ニ帢I(yè)預(yù)計(jì)，其主導(dǎo)產(chǎn)品瑞芝清的銷售收入在未來3－5年仍將保持30%以上的年增長率，但按照目前的產(chǎn)能局限，此目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍舊存疑。

　　另一方面，雖然公司其他五類兒童藥產(chǎn)品如頭孢系列產(chǎn)品、氨金黃敏顆粒、羧甲司坦顆粒、健兒樂顆粒、小兒四維葡鈣顆粒等的生產(chǎn)與銷售近期呈快速上升趨勢(shì)，但受制于公司的生產(chǎn)能力限制，以及部分產(chǎn)品投入市場時(shí)間較短的原因，目前還未能形成規(guī)模。而市場份額在逐年增加的止咳橘紅顆粒，其2009年的產(chǎn)能率也已達(dá)到99.91%，產(chǎn)銷率更高達(dá)123.89%，連存貨都基本消耗完畢。由此，康芝藥業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在。除了買斷銷售藥物的可能增長，其今年依靠其他藥物的增長來保障業(yè)績提升的可能性也較小。

　　康芝藥業(yè)業(yè)績?cè)鲩L乏力的狀況已經(jīng)引起部分券商研究員的注意，基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、同類藥物沖擊導(dǎo)致毛利率下滑以及藥物因副作用被停用風(fēng)險(xiǎn)，多位研究員給出的合理價(jià)位均低于60元。

　　其中，東方證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師李淑花認(rèn)為，以2010年的預(yù)測(cè)市盈率的31-35倍計(jì)，康芝藥業(yè)合理價(jià)格區(qū)間為40.9-46.2元。興業(yè)證券王晞則認(rèn)為，對(duì)于康芝藥業(yè)這種小型醫(yī)藥企業(yè)，參考創(chuàng)業(yè)板的高估值水平，給予2010年動(dòng)態(tài)市盈率40-45倍PE，公司的估值水平在50.0-56.3元。東海證券張飛也認(rèn)為公司的合理價(jià)位在52.80元-59.40元，對(duì)應(yīng)公司2010年的EPS市盈率分別為40-45倍。長江證券嚴(yán)鵬則給予2010年EPS30-35倍估值，建議詢價(jià)區(qū)間在36.6元至42.7元。