2012年股市低迷，市場慘淡，但持有醫(yī)藥股的投資者感受并不明顯，甚至有點小牛市的感覺，多只個股股價屢創(chuàng)新高，不過阿膠除外。隨著東阿阿膠（000423.SZ）一季報的增長放緩，很不理想的中報出爐后，“價值投資者”開始出現(xiàn)分歧：有人選擇留守，堅信這塊美玉遲早會發(fā)出迷人的光彩；有人發(fā)出了阿膠高成長結束的驚呼，甚至在思考繼續(xù)持有阿膠到底是精確的錯誤還是模糊的正確。   　　難道真的是“買對了醫(yī)藥，卻買錯了阿膠”嗎？我們試圖通過歷史財務數(shù)據(jù)對公司基本面做一個全面的分析。   　　競爭優(yōu)勢   　　先來看看自由現(xiàn)金流，它等于經(jīng)營性現(xiàn)金流減去資本支出現(xiàn)金流，本質(zhì)上是指每年提取后也不會影響公司業(yè)務的資金。（見表1）   　　從公司2002年至今歷年自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)可以看出，2009年的自由現(xiàn)金流突然大幅增長，其余年份自由現(xiàn)金流是穩(wěn)定的、持續(xù)的增長。這個數(shù)據(jù)是令人滿意的。在2012年中報中，我們看到經(jīng)營性現(xiàn)金流第一次出現(xiàn)負4000萬元。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，原材料增加了近7000萬元，在產(chǎn)品增加了近2000萬元，原材料采購占據(jù)了很大的份額。要知道，原材料驢皮資源越來越緊張，價格也一直在上漲，誰控制了資源誰就控制了市場，原材料存貨的大幅增長也是具有競爭力的表現(xiàn)。自由現(xiàn)金流在銷售收入中的百分比，如果能夠達到5%以上，相當于找到一臺“印鈔機”，達到這一標準的公司比較少。毫無疑問，東阿阿膠的數(shù)據(jù)遠遠超出了這一標準，數(shù)據(jù)是令人滿意的。強大的現(xiàn)金流是公司具有競爭優(yōu)勢的信號。   　　我們再來看看其他方面的競爭優(yōu)勢（見表2）。一般來講，優(yōu)秀的公司毛利率都保持在30%以上。從數(shù)據(jù)中我們看出，公司產(chǎn)品毛利率始終處在一個較高的水平上，近幾年毛利率處于一個上升趨勢。這和公司這幾年堅持價值回歸，連續(xù)上調(diào)產(chǎn)品出廠價格有關。如果不考慮股價的因素，好公司就是能賺錢的公司。凈資產(chǎn)收益率就是告訴我們公司賺錢的能力怎么樣，賺錢的效率高不高。讓我們看看表2，公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率始終保持在一個較高的水平，并且持續(xù)增長。需要指出的是，資產(chǎn)周轉率和財務杠桿比率變化不是很大，主要增長來源于銷售凈利率的增長，這也是公司能夠保持持續(xù)成長的關鍵。   　　總體來看，歷史數(shù)據(jù)表明東阿阿膠的自由現(xiàn)金流、毛利率以及凈資產(chǎn)收益率一直較高，表現(xiàn)出了相當強的競爭優(yōu)勢。   　　成長性   　　表3、表4分別顯示出每年主營業(yè)務收入增長率、銷售凈利潤增長率有一定的波動性，2005年進入低點后，2006年繼續(xù)恢復增長，3年平均和5年平均顯示出更穩(wěn)定，更持續(xù)的增長，并且保持較高的增長率。公司銷售凈利潤增長保持15%以上持續(xù)10年是很困難的，但東阿阿膠不僅做到了，而且平均達到了25.57%，與此相對應的是主營業(yè)務收入10年平均增長率達到了20.05%。   　　盈利性   　　我們從表5中可以看出，在營業(yè)收入中，毛利率是不錯的，看上去近幾年仍然在穩(wěn)步增長，銷售成本有下降趨勢。當然和這幾年阿膠塊連續(xù)提價有很大的關系，這也說明公司對它銷售的產(chǎn)品有一定的定價能力。近幾年的銷售費用在收入所占的比例開始小幅回升，這是一件好事，說明公司在營銷方面的投入在逐步加大。管理費用所占比例在小幅上升，不過總體仍然控制在適當水平。值得注意的是，資本支出在收入中的比例有了明顯的上升，這是好事，投入、研發(fā)、創(chuàng)新，這些是企業(yè)活力的源泉。   　　風險與估值   　　公司沒有任何長期負債，流動比率和速動比率完全處于安全的水平，并且逐年遞增，逐步接近于5，這已經(jīng)相當高了。資產(chǎn)負債率一直處于較低的水平，并逐年小幅下降。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率逐年下降，下降的幅度差不多有一半，現(xiàn)在明顯是“輕資產(chǎn)”公司。與此相對應的是，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比率卻逐年穩(wěn)步上升，現(xiàn)在高達35.55%的高水平狀態(tài)。   　　對于這樣一個“輕資產(chǎn)，高現(xiàn)金水平；低投入，高回報”的“現(xiàn)金奶牛”公司，最大的風險不是能不能賺到錢，而是管理層如何使用賺來的錢，有沒有浪費、揮霍的嫌疑。   　　從2006年開始，分紅所占凈利潤的比例在逐年下滑。那么錢到哪里去了呢？   　　公司從2008年開始，使用大量的閑置資金購買銀行的理財產(chǎn)品，雖然總體收益率不是很高，但至少沒被浪費和揮霍掉。   　　公司在過去10年里的自由現(xiàn)金流增長相當穩(wěn)健，我們適當?shù)丶俣ㄔ谙乱粋€10年中自由現(xiàn)金流以15%的速度增長，之后開始損失市場份額，每年以5%的速度增長（這個數(shù)字是我假定中國以后GDP增長的平均速度），每年按9%的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，假定2012年的自由現(xiàn)金流沒有增長，和2011年持平，讓我們看看東阿阿膠的內(nèi)在價值。   　　股數(shù)：6.54億股；2012年度的自由現(xiàn)金流：4.86億元；永續(xù)年金增長率（g）：5%；折現(xiàn)率（R）：9%。用（PV）=Yr10FCF×（1+g）/（R-g）現(xiàn)金流折現(xiàn)法公式保守計算，我們得出公司的內(nèi)在價值為43.43元/股。當然這僅僅是理論預測，并不代表其未來真實走向。（作者：柏玉偉  系長城證劵投資顧問）