業(yè)內(nèi)人士表示，該基金在國內(nèi)首創(chuàng)“債權(quán)+股權(quán)選擇權(quán)”模式參與政府投融資，不僅實現(xiàn)了政府低利率的債權(quán)融資，而且解決了政府融資平臺引進戰(zhàn)略投資方和資 產(chǎn)并購的目的，有力推動城投公司從過去“借新還舊”的融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)橐曰ê蛻?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的國有資本投資運營公司。

　　創(chuàng)新退出機制

　 　該基金落地的江蘇泰州醫(yī)藥高新區(qū)，是我國第一家國家級醫(yī)藥高新區(qū)。2015年底泰州市成立醫(yī)藥高新股份有限公司（以下簡稱“醫(yī)藥高新”）作為整體上市主 體，計劃通過三到四年左右時間登陸A股主板。醫(yī)藥高新作為新成立的政府平臺，融資訴求較大。在此背景下，專注于政府產(chǎn)業(yè)基金的投資機構(gòu)琨山資本為醫(yī)藥高新 設計了一套“融資+融智+并購+上市”的綜合解決方案。琨山資本在高新區(qū)設立了一只并購可交換債基金，規(guī)模10億，目前已到位5億，基金期限2+1+N 年，實際存續(xù)期視基金投資退出情況而定。

　　該基金以可交換債模式投資于擬上市公司醫(yī)藥高新的股東甲公司，該資金一方面用于置換甲公司的存 量高成本貸款，釋放受限標的物后注入醫(yī)藥高新，另一方面用于市場化收購優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥醫(yī)療資產(chǎn)裝入擬上市公司。此處的“可交換債權(quán)”是指基金前期對甲公司進行債 權(quán)投資，利率大幅低于市場平均水平，同時基金有權(quán)將其對甲公司的部分債權(quán)按協(xié)商確定的價格轉(zhuǎn)換為甲公司持有的醫(yī)藥高新股權(quán)?？山粨Q債權(quán)本質(zhì)上是一種內(nèi)含期 權(quán)的金融衍生品，與公開市場上發(fā)行的可交換債券原理一致。

　　操作此基金的琨山資本合伙人周代數(shù)介紹，該基金的創(chuàng)新之處在于退出機制的設 計，交易結(jié)構(gòu)上解決了投貸聯(lián)動及債轉(zhuǎn)股的風險收益平衡問題。該基金合同約定，基金存續(xù)期滿2年后，琨山資本作為基金管理人，有權(quán)決定基金持有債權(quán)是否部分 轉(zhuǎn)換為融資人甲公司持有的醫(yī)藥高新股權(quán)，若基金管理人決定不轉(zhuǎn)換為股權(quán)，則甲公司須于融資3年期滿清償基金對其持有的全部債權(quán)。如果基金管理人決定基金持 有債權(quán)部分轉(zhuǎn)換為股權(quán)，具體轉(zhuǎn)股時間、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股的債權(quán)比例以及股份處置等事宜按協(xié)商的轉(zhuǎn)股方案執(zhí)行。對于基金的投資人LP（有限合伙人）來說，醫(yī)藥 高新上市預期的高收益轉(zhuǎn)股選擇權(quán)很好地彌補了債權(quán)融資的低收益。

　　周代數(shù)介紹，除醫(yī)藥行業(yè)外，下一步還會將此種模式延伸到PPP模式。當 前我國大力鼓勵社會資本和各類企業(yè)以PPP、特許經(jīng)營形式參與公共事業(yè)，相較而言污水處理、垃圾焚燒、收費公路等經(jīng)營性項目社會資本參與熱情較高，而對于 非經(jīng)營性項目，則可通過產(chǎn)業(yè)基金模式參與PPP項目中SPV公司的資本金，也通過可交換債等方式參與國企改制和國有控股上市公司增資擴股。

　　推進市場化融資模式創(chuàng)新

　 　對于地方融資平臺出現(xiàn)的這種新模式，部分私募人士認為是值得鼓勵的創(chuàng)新方向。這種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，既具有固定收益的“防御性”，又具備股票未來上 漲的進攻性，屬于既有收益保障又具有上升彈性的絕對收益品種。同時，相對于與其類似的可轉(zhuǎn)債、股票質(zhì)押回購而言，具有融資成本低、融資期限長、質(zhì)押比例 高、對現(xiàn)有股權(quán)無稀釋效應等優(yōu)點，將有助于企業(yè)或融資平臺拓寬融資渠道。

　　好買基金研究中心研究總監(jiān)曾令華認為，因為上述可轉(zhuǎn)換的標的并 非已經(jīng)上市流通的公司股票，而是擬上市融資平臺的股份，這所帶來的問題是債券持有人在約定期限內(nèi)需要承受所交換股票無法自由流通的風險，確切地說，這更接 近于私募股權(quán)中債轉(zhuǎn)股的融資方式。他解釋，“PE中債轉(zhuǎn)股的做法在國外很流行，例如國際知名的橡樹資本，他們曾管理過很多類似的‘可交債’‘可轉(zhuǎn)債’業(yè) 務，包括高收益?zhèn)?、垃圾債等另類投資產(chǎn)品。”通過這些獨特而非常具有創(chuàng)新性的投資策略，橡樹資本目前管理著1000億美元資產(chǎn)。

　　對于這種創(chuàng)新的方式，曾令華認為其關(guān)鍵點在于投資者需要對融資方的公司資質(zhì)、運營情況、債券質(zhì)地、轉(zhuǎn)股概率等了解非常透徹，并且能夠承擔公司未能如期上市時所帶來的流動性風險。

　　上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司投資經(jīng)理徐華稱，相對于傳統(tǒng)的城投債模式，可交換債融資需要股權(quán)增信質(zhì)押，而目前城投債無需任何增信措施，融資成本足夠低，因此這種新模式想要“挑戰(zhàn)”傳統(tǒng)模式的難度并不低，在目前仍處于補充而非替代的狀態(tài)。

　 　中國資本市場50人論壇（智庫）副秘書王文韜認為，該基金在政府融資方案中引入可交換債在國內(nèi)尚屬首次，打破了過去“平臺融資、財政兜底、借新還舊”的 循環(huán)?？山粨Q債基金債權(quán)部分非常適合城投公司基礎(chǔ)設施建設的低收益特征，其中的債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)契合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的高成長高收益特點，因此政府可交換債基金 “低收益?zhèn)鶛?quán)+高收益股權(quán)”與地方城投轉(zhuǎn)型為“基礎(chǔ)設施+新興產(chǎn)業(yè)”投資運營公司的戰(zhàn)略趨勢密切吻合，該模式值得其它政府融資平臺借鑒。