這種熱度到底是投資者對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)真實(shí)高質(zhì)量技術(shù)和源創(chuàng)新的追求？還是資本市場(chǎng)對(duì)短期利潤、企業(yè)市值等眼前價(jià)值的追逐？

本文為E藥經(jīng)理人雜志2017年投融資年報(bào)?？C述文章，更多精彩內(nèi)容敬請(qǐng)期待。

易經(jīng)里說：“大人虎變，小人革面，君子豹變”。與天賦異稟的不同，幼豹并不好看，經(jīng)過長期的蛻變，最終脫胎換骨長成身材頎長的成年豹，獲得一身美麗的皮毛。

這與E藥經(jīng)理人十年來所觀察到的中國醫(yī)藥投融資生態(tài)圖景相契合。十年間的積蓄、調(diào)整、轉(zhuǎn)換、蛻變，冰火幾重，涅槃幾許，主力更迭，面向未來的投資金線在2017年初露蹤影。

十年之際，我們做出了五個(gè)關(guān)于現(xiàn)在和將來的判斷：

第一，“中國神藥”是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最大的“灰犀牛事件”，影響將持續(xù)放大；

第二，創(chuàng)新藥明確成為醫(yī)藥投融資最重要的投資主線，而且將持續(xù)擴(kuò)大比例；

第三，2018年將有1~5家中國藥企在全球主流資本市場(chǎng)IPO，“中概股”將被重新定義；

第四，2018年中國藥企將拿到第一個(gè)美國NDA（創(chuàng)新藥上市申請(qǐng)）上市許可，其后中國自主創(chuàng)新的重磅炸彈藥物將漸次出現(xiàn)；

第五，免疫療法、基因診斷、人工智能、基層醫(yī)療、面向國際的產(chǎn)業(yè)化升級(jí)將成為2018年中國醫(yī)藥投融資最主要的故事題材。

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市場(chǎng)溫度：熱！燥？

在E藥經(jīng)理人撰寫2017年醫(yī)藥投融資年報(bào)期間，我們拜訪了數(shù)十家專業(yè)醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)，這是第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)問題是“你覺得跟去年相比，今年的市場(chǎng)溫度如何？”收獲的回答大致相同：熱！甚至燥！可以達(dá)成一致的標(biāo)準(zhǔn)回答是：雖然子行業(yè)分化出冷熱不均的現(xiàn)象，但是醫(yī)藥投融資的整體熱度仍在持續(xù)升溫。

讓數(shù)據(jù)說話。據(jù)E藥經(jīng)理人整理統(tǒng)計(jì)：2016年10月1日~2017年9月30日（《醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資年報(bào)》數(shù)據(jù)搜集時(shí)間周期），中國醫(yī)藥投融資市場(chǎng)上共發(fā)生VC/PE投資615起，所披露的金額總計(jì)達(dá)到444.49億元，均為歷年來之最。

據(jù)清科發(fā)布的《2017中國股權(quán)投資市場(chǎng)年報(bào)》，在2017年的前11個(gè)月中，整個(gè)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例9120筆，其中涉及生物技術(shù)與醫(yī)療健康的便有1008起。從投資數(shù)量來看，僅次于互聯(lián)網(wǎng)與IT領(lǐng)域；從金額來看，771.66億元的總交易量，在全部行業(yè)中位列第五。

不管是從投資案例數(shù)量出發(fā)，還是從投資體量規(guī)?？紤]，2017年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全行業(yè)投資中地位的提升都尤其明顯。這種提升直接反映到投資者的熱情中。“目前我所接觸到的，不管是上市公司自己成立的的投資基金，還是傳統(tǒng)的行業(yè)并購基金，沒有一個(gè)基金和投資機(jī)構(gòu)不涉及到醫(yī)藥行業(yè)的。”眾信基金合伙人徐曉陽如是表示。

那么這種熱度到底是投資者對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)真實(shí)高質(zhì)量技術(shù)和源創(chuàng)新的追求？還是資本市場(chǎng)對(duì)短期利潤、企業(yè)市值等眼前價(jià)值的追逐？

子行業(yè)變化能說明一些問題：前三甲中，生物技術(shù)的投資數(shù)量為176起，已披露金額達(dá)138.82億元，金額占比達(dá)31.23%；醫(yī)療器械的投資數(shù)量為136起，已披露金額達(dá)107.7億元，金額占比為24.23%；醫(yī)療服務(wù)的投資數(shù)量為147起，已披露金額達(dá)92.68億元，金額占比為20.85%。而往年的熱門子行業(yè)化學(xué)制藥、醫(yī)藥商業(yè)、中藥材及中成藥金額占比均下降到5%以下。

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全年圖譜的表象

總覽2017年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資年報(bào)所有的案例圖譜，我們發(fā)現(xiàn)：第一，曾經(jīng)備受資本寵愛的“中國神藥”企業(yè)鮮見身影。

“中國神藥”對(duì)于很多醫(yī)藥投資者來說是一個(gè)諱莫如深的話題。首先不會(huì)有人愿意承認(rèn)自己投的是“中國神藥”—只在中國市場(chǎng)銷售，銷售額巨大，盈利能力很強(qiáng)，但安全而無效；

其次，資本的逐利天性頗似《潛伏》里謝若林的那句臺(tái)詞：“這有兩根金條，你能告訴我哪一根是高尚的，哪一根是齷齪的？”而使得這一情況發(fā)生變化的并不是認(rèn)知覺醒，而是當(dāng)國家政策和輿論民情同時(shí)發(fā)起猛烈攻擊，輔助用藥銷售繼續(xù)斷崖式下跌已成定局，“中國神藥”的好日子到頭了。

第二，創(chuàng)新藥成為所有醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)配，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于創(chuàng)新藥的支持是一大動(dòng)因。往前看，恒瑞、貝達(dá)、康弘的自主創(chuàng)新藥獲批并實(shí)現(xiàn)商業(yè)上的成功，是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的起點(diǎn)；而目前，國內(nèi)一批在研的自主創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床后期，有望在不久的將來陸續(xù)獲批上市，密集收獲期也將開啟國內(nèi)創(chuàng)新藥的高潮。

另一方面，國內(nèi)自主創(chuàng)新藥的質(zhì)量在逐年提升，以“全球新”這樣一個(gè)維度來衡量，國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正處于一個(gè)爆發(fā)前夜。2018年我們很有可能迎來第一個(gè)在美國拿到NDA許可上市的中國自主創(chuàng)新藥，例如天士力、綠葉。

此外，未思進(jìn)，先思退。對(duì)于以資本市場(chǎng)回報(bào)與最終退出為主要目的的投資者們來說，2017年資本市場(chǎng)上IPO項(xiàng)目的陸續(xù)出現(xiàn)無疑是巨大的激勵(lì)，直接帶動(dòng)了大量新藥公司去美國上市的熱潮。

“我知道現(xiàn)在準(zhǔn)備去美國上市的新藥公司就接近10家。”在接受E藥經(jīng)理人采訪時(shí)，博遠(yuǎn)資本創(chuàng)始合伙人陳鵬輝如此表示。而另外一方面，則是業(yè)界投資信心瞬間被再度引爆。“今年的并購?fù)顺?，金額都不夠大，而類似貝達(dá)和再鼎的成功上市，實(shí)際上是把前些年參與項(xiàng)目的投資基金都救回來了，所以行業(yè)信心又恢復(fù)了，熱點(diǎn)就出現(xiàn)了。”景旭創(chuàng)投CEO、創(chuàng)始合伙人錢庭梔表示。

花團(tuán)錦簇的背后，冷靜、理性、謹(jǐn)慎成為了多位業(yè)界投資大佬口中的2017關(guān)鍵詞。大量資本迅速涌入之后，未來是否會(huì)出現(xiàn)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛之危？監(jiān)管政策頻出之下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來投資方向有多少不確定性？市場(chǎng)玩家不斷更迭，國家資本的進(jìn)入究竟是行業(yè)發(fā)展的大機(jī)遇還是打亂市場(chǎng)現(xiàn)有秩序的“野蠻人”？這都是擺在投資人面前不得不思考的問題。

百奧財(cái)富（BVCF）創(chuàng)始合伙人楊志在巴菲特年會(huì)上的演講如同警鐘：“我們看到美國很多年輕人的創(chuàng)業(yè)，耐得住寂寞，他們?cè)谔?shí)堅(jiān)韌地研究人工智能、干細(xì)胞治療、云計(jì)算、基因組大數(shù)據(jù)的時(shí)候，中國多數(shù)的醫(yī)療創(chuàng)業(yè)公司還在靠微創(chuàng)新、炒概念、做平臺(tái)，期待在一片商業(yè)混沌中找到盈利突破口。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)很多停留在二維互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)新上時(shí)，我們看到真正的醫(yī)療創(chuàng)新正在升級(jí)為以大數(shù)據(jù)為核心的三維創(chuàng)新。融合了生物技術(shù)、大數(shù)據(jù)及人工智能的技術(shù)創(chuàng)新將以摧枯拉朽的力量降維攻擊二維互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)新企業(yè)。”

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標(biāo)志性事件發(fā)生

“在過去一年中，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資領(lǐng)域有哪些案例給您留下了深刻的印象？”這是E藥經(jīng)理人給業(yè)內(nèi)多位資深投資人所出的一個(gè)共同題目。兩個(gè)案例得到了幾乎所有投資人的一致認(rèn)同：貝達(dá)藥業(yè)在A股成功上市，以及再鼎醫(yī)藥成功赴美IPO。

2016年11月7日，貝達(dá)藥業(yè)正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，以17.57元/股的發(fā)行價(jià)格，公開發(fā)行新股4100萬股，掛牌首日即以強(qiáng)勢(shì)漲幅直接封住漲停板，此后更是連續(xù)14個(gè)漲停，如今股價(jià)則穩(wěn)定在60元左右，被稱為“抗癌第一股”。

2017年9月20日晚，再鼎醫(yī)藥以18美元的發(fā)行價(jià)，成功在美國納斯達(dá)克上市，首日漲幅便超過55%。而值得注意的是，此時(shí)的再鼎醫(yī)藥尚未有任何一款產(chǎn)品上市，距離再鼎醫(yī)藥成立也只不過三年時(shí)間。在松禾資本合伙人羅飛看來，“老一代的‘中概股’已黯然褪色，新一代的‘中概股’正在登上歷史舞臺(tái)。”

“原來在新藥研發(fā)，還沒有到盈利的節(jié)點(diǎn)，并且離真正的Ⅲ期臨床試驗(yàn)結(jié)束可能還有一段時(shí)間的情況下，這里面是很少有人去關(guān)注的。”遠(yuǎn)毅資本合伙人楊瑞榮向E藥經(jīng)理人表示，如今幾乎所有的投資機(jī)構(gòu)都會(huì)關(guān)注創(chuàng)新藥，并且關(guān)注的階段越來越早期。原因之一是國家政策在鼓勵(lì)新藥研發(fā)與創(chuàng)新，而除此之外，在國際市場(chǎng)上諸如百濟(jì)神州以及再鼎醫(yī)藥在美國上市，也給予了一定的推動(dòng)力。

易凱資本創(chuàng)始合伙人洪愛琳也這樣認(rèn)為。“在過去，海外一個(gè)臨床Ⅱ期或臨床Ⅲ期的藥賣幾億、幾十億美元很輕松，但在中國卻很難，只是因?yàn)椴恢廊绾味▋r(jià)。而再鼎的上市改變了這種情況，使得人們認(rèn)識(shí)到生物醫(yī)藥真的是一個(gè)可以投資的領(lǐng)域。”

因此，這兩起案例在投資人心中能占到如此重要位置的原因就變得很明顯：再鼎醫(yī)藥被美國納斯達(dá)克所接受，印證了在中國投創(chuàng)新藥這一條路是走得通的。類似的還包括百濟(jì)神州以及萬春藥業(yè)的上市。尤其是百濟(jì)神州于2017年7月份同制藥巨頭新基達(dá)成高達(dá)百億元的戰(zhàn)略合作，并接手新基中國的運(yùn)營，更是讓投資人看到了新一代“中概股”的未來發(fā)展。

而貝達(dá)藥業(yè)在A股的成功上市，則讓投資人看到了退出的可能。“坦白來講，我們這個(gè)行業(yè)還是比較現(xiàn)實(shí)的，畢竟對(duì)于LP來說，還是需要退出后結(jié)算業(yè)績的。”錢庭梔告訴E藥經(jīng)理人。

但這并不必然意味著接下來會(huì)有大批的再鼎與貝達(dá)出現(xiàn)。“我不認(rèn)為中國每家公司都能像再鼎一樣，要知道，再鼎不到三年就上市了。”通和毓承資本合伙人朱忠遠(yuǎn)對(duì)E藥經(jīng)理人表示，再鼎本身很多特點(diǎn)都非常優(yōu)秀，包括商業(yè)模式、企業(yè)家以及業(yè)內(nèi)資源等，但是杜瑩只有一個(gè)。錢庭梔也認(rèn)為：“不是每家企業(yè)都能成為貝達(dá)，這是一個(gè)小概率事件。”畢竟現(xiàn)在中國新藥創(chuàng)新的環(huán)境發(fā)生了變化，隨著CFDA新政的推進(jìn)，全球新藥進(jìn)入中國市場(chǎng)的時(shí)間差正在縮短，相關(guān)的新藥估值也隨之發(fā)生著變化。

而另外給投資人留下深刻印象的，則是產(chǎn)業(yè)資本力量開始越來越多的在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資以及并購中扮演角色。2017年6月，三胞集團(tuán)收購美國生物醫(yī)藥公司Drendreon100%的股權(quán)，便讓仙瞳資本合伙人劉牧龍印象頗深。這是一個(gè)做免疫療法的公司，核心產(chǎn)品是一個(gè)前列腺癌細(xì)胞免疫治療藥物Provenge，“盡管這起交易最終是否能如期完成尚不好說，但這是一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本做的收購案例。”

事實(shí)上，在當(dāng)下的投融資市場(chǎng)中，除了原有的VC與PE之外，以上市公司為主的產(chǎn)業(yè)資本也逐漸成為了投資、并購的一大主力。“中國的產(chǎn)業(yè)資本現(xiàn)在非常活躍，你看幾乎每個(gè)大的產(chǎn)業(yè)，上市公司都自己成立一個(gè)或大或小的基金，圍繞產(chǎn)業(yè)的上下游做投資并購的布局。”陳鵬輝告訴E藥經(jīng)理人。

在過去，上市公司發(fā)展基本上靠自身的內(nèi)生增長，而并非如國外企業(yè)一樣不僅靠內(nèi)生增長同時(shí)也依賴外延并購。“實(shí)際上外延式并購的第一步有可能不一定是直接去收購，而是通過自己的基金，對(duì)這個(gè)行業(yè)有一個(gè)更深入的了解，甚至通過參股性投資去熟悉，以后再慢慢去探索對(duì)外收購的道路。”陳鵬輝說。

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國家隊(duì)入場(chǎng)

這一年來，在醫(yī)藥投融資江湖上，最大的變化莫過于“國家隊(duì)”入場(chǎng)。而這類新玩家，注定有攪動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥投融資市場(chǎng)的能量。

包括國務(wù)院、銀監(jiān)會(huì)等政府部門發(fā)布多項(xiàng)政策，甚至設(shè)立多項(xiàng)1000億級(jí)政府主導(dǎo)基金，來促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，規(guī)范股權(quán)投資。

在中國，“國家隊(duì)”涵蓋了國投系（國家開發(fā)投資公司）、國新系（中國國新控股有限責(zé)任公司）、國開系（國家開發(fā)銀行）、國壽投（中國人壽）等保險(xiǎn)系。這些“國家隊(duì)”一定程度上代表了政策導(dǎo)向；而保險(xiǎn)系雖然帶有政策偏好，但也要考慮投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。“國家意志”還體現(xiàn)在地方國資相關(guān)基金，如越秀創(chuàng)投（廣州市國資委）、國和投資（上海國有獨(dú)資企業(yè)上海國際集團(tuán)旗下）。

隨著“國家隊(duì)”的入場(chǎng)，業(yè)界對(duì)此爭議頗多。支持者認(rèn)為：既可以規(guī)范整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)，也能擴(kuò)大市場(chǎng)的規(guī)模，同時(shí)又能體現(xiàn)國家對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)的支持方向。反對(duì)者則認(rèn)為：醫(yī)藥投融資市場(chǎng)目前相較于其它海外市場(chǎng)而言，部分投資標(biāo)的已經(jīng)價(jià)格虛高，而國資對(duì)于價(jià)格不敏感，使得這個(gè)泡沫越來越大，對(duì)于需要長期持續(xù)的投資生態(tài)而言，不是好事。一個(gè)例證是好項(xiàng)目涌向國資基金，其它機(jī)構(gòu)拿到好標(biāo)的的壓力倍增。

盡管布局已久，但2016年末信達(dá)生物的D輪融資或許仍可以視為“國家隊(duì)”在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的一次集體亮相。11月29日，信達(dá)生物對(duì)外宣布成功完成2.6億美元的D輪融資，驚人的金額之外，更值得注意的是融資背后的投資方。此次投資由國務(wù)院直屬的國投創(chuàng)新投資管理有限公司（國投創(chuàng)新）管理的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金領(lǐng)投，新晉投資人還包括國壽大健康基金、中國平安、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)、理成資產(chǎn)等，即便算上另外跟投的資本，“國家隊(duì)”也占到絕大多數(shù)。

到了2017年9月，中醫(yī)連鎖服務(wù)集團(tuán)固生堂中醫(yī)對(duì)外宣布獲得D輪融資，金額高達(dá)10.1億元，其中包括5.1億股權(quán)以及5億債券，而其投資人名單同樣值得關(guān)注：中國國有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金股份有限公司（國風(fēng)投）、中國人壽、招銀國際、金浦健服，此外還包括一系列間接股東如深圳市財(cái)政引導(dǎo)基金、重慶市財(cái)政引導(dǎo)基金、上海城投、上海國際集團(tuán)、中國東方資產(chǎn)。清一色的“國家隊(duì)”。

而最近的一起則是于2017年12月份完成新一輪融資的思路迪。金額達(dá)6.7億元，領(lǐng)投的同樣是國風(fēng)投，此外還有信中利資本集團(tuán)聯(lián)合領(lǐng)投以及其他多家基金跟投。

“如果在十年之前，你問我能不能考慮一個(gè)國資背景的基金進(jìn)來，我會(huì)考慮他們是不是真的懂生物制藥或是資本市場(chǎng)。”洪愛琳向E藥經(jīng)理人表示。洪愛琳是此次思路迪融資獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問易凱資本的創(chuàng)始合伙人，25年之前來到中國就扎根到醫(yī)療領(lǐng)域之中，因此對(duì)于此前一段時(shí)間內(nèi)國資背景的風(fēng)格也十分了解。

“現(xiàn)在的‘國家隊(duì)’已經(jīng)不是當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)的政府官員了。”洪愛琳說。在她看來，如今國家隊(duì)有一大批精英前來加盟，包括來自于諾華、GSK這樣的跨國藥企的專業(yè)人士，或是曾于美元基金投資部就職的人，他們想投資的案例跟傳統(tǒng)的投資方并不一樣，“時(shí)間表稍微長一點(diǎn)，還是可以承擔(dān)多一點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，所以我非常看好國家隊(duì)。”

“國有資本絕不是外面人所認(rèn)為的人傻錢多。”陳鵬輝告訴E藥經(jīng)理人。在陳鵬輝看來，國有資本其實(shí)承擔(dān)了承上啟下的作用，例如前不久剛剛完成的國投創(chuàng)新與阿斯利康成立合資公司的事情，“一般早期基金不會(huì)去投，晚期基金則更希望投一個(gè)有產(chǎn)品上市、利潤與收入的公司，而不是只有一堆產(chǎn)品但沒有收入的研發(fā)中心，現(xiàn)在國有資本進(jìn)來了，并在這個(gè)行業(yè)里大膽布局，是挺好的一件事。”

更重要的一點(diǎn)是，一方面國家隊(duì)的進(jìn)入實(shí)際在一定程度上緩解了早期VC/PE退出難的問題，另一方面，越到后期，風(fēng)險(xiǎn)就越能得到化解。“虧錢的可能性其實(shí)不大，就是賺多賺少的問題。”陳鵬輝表示。

但并非所有人都如此堅(jiān)定地看好“國家隊(duì)”的入場(chǎng)。市場(chǎng)玩家不斷更迭的背景下，國家隊(duì)資本的進(jìn)入究竟是行業(yè)發(fā)展的大機(jī)遇還是打亂市場(chǎng)現(xiàn)有秩序的“野蠻人”，仍是一個(gè)不斷在討論的問題。

“其實(shí)這涉及到一個(gè)簡單的供需關(guān)系，也就是資金供應(yīng)。”楊瑞榮告訴E藥經(jīng)理人，在楊瑞榮看來所謂國家隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，其實(shí)錢本身沒有變，只不過錢由此前政府部門以補(bǔ)貼的形式下?lián)芊龀中袠I(yè)發(fā)展，改為了以市場(chǎng)化運(yùn)作的方式來操作，通過市場(chǎng)化來挑選好的公司，以解決此前補(bǔ)貼模式下收效甚微的問題。

方源資本董事總經(jīng)理呂明方認(rèn)為錢本身不具備專業(yè)屬性，而醫(yī)療投資是專業(yè)性很強(qiáng)的投資，不具備專業(yè)屬性的資金進(jìn)入專業(yè)性領(lǐng)域，非常容易產(chǎn)生“價(jià)值專業(yè)陷阱”，也即對(duì)于價(jià)值的合理判斷容易產(chǎn)生嚴(yán)重誤區(qū)，從而使估值被嚴(yán)重推高。

“越理性，越痛苦。”呂明方言簡意賅地表明在這一市場(chǎng)中的真實(shí)狀態(tài)。一方面，資本的大量涌入無疑會(huì)促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，這是絕對(duì)的好事情；但另外一方面，價(jià)值競(jìng)爭也激烈起來。在呂明方看來，大量的國有資本進(jìn)入，或許將不利于民營企業(yè)的發(fā)展。“現(xiàn)在包括央企，也包括地方財(cái)政上，存在大量引導(dǎo)資金、產(chǎn)業(yè)資金，本質(zhì)上是國有的，但醫(yī)療早期項(xiàng)目更應(yīng)該鼓勵(lì)民營資本發(fā)展，否則不利于早期結(jié)構(gòu)配置。”

紅杉資本中國基金合伙人陸瀟波同樣持有類似觀點(diǎn)。“‘國家隊(duì)’的參與不一定是一件壞事，但確實(shí)對(duì)我們市場(chǎng)化基金壓力比較大。”陸瀟波告訴E藥經(jīng)理人，此前曾有一個(gè)項(xiàng)目，“國家隊(duì)”也參與進(jìn)去，并且給了很高的估值，但自己能給出估值的50%就已經(jīng)是極限了，那么這個(gè)項(xiàng)目可能就失去了引進(jìn)這種市場(chǎng)化與專業(yè)品牌的機(jī)會(huì)。

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新鮮血液和估值泡沫

老玩家堅(jiān)守戰(zhàn)場(chǎng)不愿離去，新玩家又已然蜂擁而至，整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資市場(chǎng)的血液已經(jīng)有了新的變化。首先是人民幣基金呈現(xiàn)出了前所未有的活躍度。據(jù)清科提供的數(shù)據(jù)，在2017年，整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了3418支新募集基金，其中3339支為人民幣基金，募資金額為1.5萬億元，而原本處于老大哥地位的外幣基金，今年則只新增了79支，金額為100億元。

“從大環(huán)境來看，大家確實(shí)是對(duì)醫(yī)療健康領(lǐng)域越來越看好，熱情高漲，愿意來醫(yī)療領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)的團(tuán)隊(duì)也越來越多，回來的越來越多，甚至說美國的那些創(chuàng)業(yè)公司跑到中國來融資的也越來越多。”陸瀟波告訴E藥經(jīng)理人。

普華永道中國醫(yī)療健康行業(yè)管理咨詢合伙人邢立萍在接受E藥經(jīng)理人采訪時(shí)表示，在過去一年中，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量新成立的產(chǎn)業(yè)基金，“具體數(shù)量還沒有統(tǒng)計(jì)過，但最近一年向普華永道尋求咨詢服務(wù)或者展開討論的，幾十家應(yīng)該是不止的。”邢立萍表示，這些產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起人各種各樣，包括上市公司，也包括各種各樣的民間資本，而這些基金往往都有一個(gè)共同點(diǎn)：一，剛剛成立不久；二，都關(guān)注大健康行業(yè)。

也正因此， 在管理咨詢領(lǐng)域近20年并在醫(yī)療行業(yè)具有豐富的管理咨詢以及業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上如此巨量的資金以及幾乎每天都會(huì)出現(xiàn)的新投資機(jī)構(gòu)，邢立萍還是敏銳的感覺到這個(gè)市場(chǎng)中所存在的機(jī)會(huì)，“尤其是一些細(xì)分領(lǐng)域例如技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，包括如今講得比較多的AI，可能發(fā)展得會(huì)更快速。”

為什么如此？在徐曉陽看來，本質(zhì)上還是因?yàn)獒t(yī)藥產(chǎn)業(yè)目前的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)可觀。“盡管醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的人覺得，這個(gè)行業(yè)增速每年都在往下走，但實(shí)際上在外界看來，相較于其他產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的增幅仍然是比較高的。”

而另外一個(gè)重要原因則是政策刺激。“跟打了一針雞血一樣。”徐曉陽說的是2017年10月8日由中共中央辦公廳與國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，六大部分共計(jì)36條細(xì)則，被認(rèn)為行業(yè)重大利好。“研發(fā)周期會(huì)縮短，產(chǎn)品上市難度風(fēng)險(xiǎn)降低，包括接受境外臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)、加快上市審評(píng)審批、仿制藥質(zhì)量與療效一致性評(píng)價(jià)等，大家都這么覺得，所以熱情高漲。”

市場(chǎng)的熱度并不意外。“政策的密集出臺(tái)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說自然是好事，因?yàn)楹媚缅X了。但對(duì)于投資者而言，高估值就是一個(gè)必然要面臨的問題。”在錢庭梔看來，醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)然是一個(gè)對(duì)于政策極其敏感的行業(yè)，但政策所帶來的作用也應(yīng)當(dāng)分成兩面去看。就在不久前，一個(gè)醫(yī)療器械項(xiàng)目進(jìn)行了再融資，產(chǎn)品在今年剛剛拿到上市許可，按照國內(nèi)現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模估算，市銷率估值已經(jīng)超過200倍，“這就非常瘋狂了。”

這并不是一個(gè)新現(xiàn)象，“估值泡沫”在任何一個(gè)熱門的投資領(lǐng)域是必定會(huì)被爭議的話題。另一個(gè)表現(xiàn)是，國內(nèi)的太貴，往海外投。普華永道數(shù)據(jù)顯示，如今中國大陸企業(yè)在醫(yī)藥領(lǐng)域的海外投資交易日漸活躍，僅2017年上半年相關(guān)投資交易便高達(dá)45.53億美元（約合人民幣289.5億元），而這一數(shù)字在2014年上半年還僅為1.33億美元。短短三年時(shí)間中國境內(nèi)企業(yè)在醫(yī)藥領(lǐng)域的跨境并購交易數(shù)額實(shí)現(xiàn)超過30倍的跨越。

“問題的關(guān)鍵在于，很多機(jī)構(gòu)并不關(guān)心進(jìn)入的成本，而只關(guān)心進(jìn)入的成本和退出的收益之間的差。”在徐曉陽看來，這是過去一年時(shí)間中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資市場(chǎng)中存在的一個(gè)最明顯問題，也是從產(chǎn)業(yè)出發(fā)與從財(cái)務(wù)出發(fā)的最大不同。

“從產(chǎn)業(yè)角度來講，因?yàn)槭且蚤L期持有為目標(biāo)，所以資本對(duì)于公司未來的發(fā)展、長期的可續(xù)性看得非常重，并且對(duì)于進(jìn)入的成本看得很重。而財(cái)務(wù)投資則不會(huì)，首先不需要看得太遠(yuǎn)，其次對(duì)于進(jìn)入成本并不關(guān)心，就像買股票一樣，只關(guān)心買入賣出的價(jià)格差，這是我體會(huì)的最大兩點(diǎn)區(qū)別。”

“一些機(jī)構(gòu)可能會(huì)為激進(jìn)付出代價(jià)。”錢庭梔說。迅速膨脹的市場(chǎng)，以及似乎唾手可得的機(jī)遇，已經(jīng)吸引了一大批新的投資者入場(chǎng)，其中不乏許多中短期資金。

而在呂明方看來，在當(dāng)下的情況下，中短期資金的貿(mào)然進(jìn)入不一定是一件好事情，要警惕的是“長短錯(cuò)配”的情況。“VC、PE是有時(shí)間制約的活動(dòng)，但醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)本就是是長線投資，高風(fēng)險(xiǎn)，因此長短錯(cuò)配不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。”

但除了繼續(xù)保持原有項(xiàng)目之外，面對(duì)新項(xiàng)目時(shí)，高估值似乎已經(jīng)成為了一個(gè)無解的問題。“沒有辦法，環(huán)境的變化確實(shí)太大了，再完全以產(chǎn)業(yè)界的那種投資眼光去看，是有些落伍了。”徐曉陽笑稱。在資本市場(chǎng)如此活躍的當(dāng)下，想要以低成本去尋找這些項(xiàng)目，“那你要具備多少雙慧眼？市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)你不得不去適應(yīng)它，要不就沒有項(xiàng)目可投了。”

結(jié)局會(huì)如何？借巴菲特的名言：“只有當(dāng)潮水退了，才知道誰在裸泳。”

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有趣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

據(jù)多位投資人描述，這一年最具戲劇化的事件肇因發(fā)生在大洋彼岸。

2017年8月30日，諾華的首個(gè)CAR-T療法Kymriah在美國獲批。Kymriah幾乎是一路開掛到上市，從申請(qǐng)到審批落地僅僅用了7個(gè)月。8月29日，吉利德宣布將以119億美元的價(jià)格全現(xiàn)金收購Kite Pharma，這是全球迄今為止涉及無上市產(chǎn)品生物技術(shù)公司的最大收購案，主角就是CAR-T。

48小時(shí)之內(nèi)，CAR-T領(lǐng)域發(fā)生兩件大事，被認(rèn)為必將對(duì)細(xì)胞免疫治療領(lǐng)域乃至整個(gè)腫瘤治療領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。前者，Kymriah的獲批標(biāo)志著FDA對(duì)CAR-T療法審批機(jī)制的確定，這將為更多CAR-T療法的獲批打開通路；后者，吉利德對(duì)Kite的收購吹響了大型制藥企業(yè)收購CAR-T公司的集結(jié)號(hào)，預(yù)示著未來這個(gè)領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)更多的收購和整合。

除了在全球領(lǐng)先的企業(yè)包括諾華、吉利德、Juno在內(nèi)全球CAR-T第一梯隊(duì)公司，BlueBird、Cellectis、新基等公司也在積極布局CAR-T市場(chǎng)，且各具特色。

這一周的周末，坊間傳言：CFDA將很有可能參考和借鑒美國FDA的審批標(biāo)準(zhǔn)和流程，將CAR-T療法作為藥物進(jìn)行審批很有可能成為中國CAR-T審批的最終方式，現(xiàn)有的CFDA和衛(wèi)計(jì)委雙重監(jiān)管的模式或?qū)l(fā)生變化，CAR-T的審批重心或?qū)⑾駽FDA傾斜。

于是，國內(nèi)以CAR-T為核心的細(xì)胞免疫療法幾乎在一夜之間完成了從灰姑娘到白雪公主的蛻變。根據(jù)EP Vantage統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，Clinicaltrials.gov登記的正在中國開展研究的CAR-T臨床試驗(yàn)至少有33個(gè)。

除去已經(jīng)上市的西比曼生物，上?？茲?jì)生物、南京傳奇生物、上海吉?jiǎng)P基因、博生吉醫(yī)藥科技、藝妙神舟、恒潤達(dá)生、優(yōu)卡迪⋯⋯一系列從事CAR-T療法研究的生物公司迎來了一波又一波的新投資者敲門；與此同時(shí)，正在進(jìn)行融資的相關(guān)公司也默默調(diào)高了自身估值。

11月24日，藝妙神州醫(yī)療科技宣布完成新一輪融資，總額達(dá)5000萬元。本輪由君聯(lián)資本領(lǐng)投，Thiel Capital和盛景網(wǎng)聯(lián)跟投。

12月11日，南京傳奇生物科技有限公司提交的 CAR-T 療法中國臨床申請(qǐng)，正式獲得 CFDA 藥品評(píng)審中心受理。

同樣有戲劇性的轉(zhuǎn)折故事發(fā)生在9月22日，CFDA同一天批準(zhǔn)了吉利德與艾伯維的兩款丙肝新藥在中國上市。與此同期，國內(nèi)正在融資的、幾乎所有相關(guān)的丙肝新藥企業(yè)都主動(dòng)或被動(dòng)地調(diào)低了估值期待。

大量資金涌入、政策利好頻出、市場(chǎng)玩家更新，在過去一年間，醫(yī)藥投融資市場(chǎng)表面波瀾不驚，但實(shí)際早已暗流涌動(dòng)。冰火兩重天的市場(chǎng)狀態(tài)下，圍城已現(xiàn)，各路人馬已齊聚，等待突擊。