當(dāng)前醫(yī)藥板塊的低配水平與行業(yè)基本面轉(zhuǎn)暖、整合提效加速的趨勢(shì)不相匹配，這主要與市場(chǎng)對(duì)于短期業(yè)績(jī)波動(dòng)和整合兌現(xiàn)的過(guò)度擔(dān)憂，但我們判斷醫(yī)改政策導(dǎo)向不變，行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)不改，醫(yī)藥龍頭股和成長(zhǎng)股的長(zhǎng)線邏輯依然堅(jiān)挺，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)不少個(gè)股已具備較高的估值優(yōu)勢(shì)。

　　結(jié)合對(duì)當(dāng)前業(yè)績(jī)、估值水平和政策變革趨勢(shì)的分析研判，建議緊抓創(chuàng)新為綱、藍(lán)籌優(yōu)選、均值回歸三條主線，重點(diǎn)推薦：1.引領(lǐng)創(chuàng)新及國(guó)際化的恒瑞醫(yī)藥(600276，股吧)、復(fù)星醫(yī)藥(600196，股吧)、云南白藥(000538，股吧)及樂(lè)普醫(yī)療(300003，股吧);2.醫(yī)藥商業(yè)及零售領(lǐng)域的中國(guó)醫(yī)藥(600056，股吧)、柳州醫(yī)藥(603368，股吧)、益豐藥房(603939，股吧)、大參林，同時(shí)建議關(guān)注上海醫(yī)藥(601607，股吧);3.細(xì)分行業(yè)高成長(zhǎng)的通化東寶(600867，股吧)、愛(ài)爾眼科(300015，股吧)、安圖生物、山大華特(000915，股吧)和迪安診斷(300244，股吧)等。

　　2017年以來(lái)，醫(yī)藥板塊逐漸呈現(xiàn)分化格局，這主要有以下三個(gè)原因：首先，醫(yī)藥工業(yè)利潤(rùn)和收入端增速持續(xù)分化;其次，由于市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換因素，三季度基金對(duì)于醫(yī)藥股的持倉(cāng)比例已降至歷史低位，行業(yè)基本面持續(xù)轉(zhuǎn)暖與市場(chǎng)的低配水平明顯分化;最后，一線藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)和估值匹配度相較中小市值成長(zhǎng)股也出現(xiàn)了持續(xù)分化。

　　醫(yī)藥行業(yè)微觀盈利能力持續(xù)改善

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，2017年1月至9月，醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)2.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.1%，增速較2016年同期上升2.10個(gè)百分點(diǎn)。2017年1月至9月，醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)總額為2420億元，同比增長(zhǎng)18.4%，較2016年同期上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。目前醫(yī)藥工業(yè)整體收入和利潤(rùn)增速同比均有明顯改善，扣除低開轉(zhuǎn)高開的影響，龍頭企業(yè)2017年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然值得期待。此外，今年前9個(gè)月行業(yè)利潤(rùn)端增速超出收入端6.3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)微觀層面的經(jīng)營(yíng)持續(xù)分化、盈利水平不斷提高。

　　醫(yī)療財(cái)政支持持續(xù)加碼。我國(guó)財(cái)政衛(wèi)生支出比重不斷加大，2017年1月至9月，財(cái)政醫(yī)療衛(wèi)生支出累計(jì)為1.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.42%，高于同期公共財(cái)政支出增速4.71個(gè)百分點(diǎn)，且2010年至2017年9月，我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出的公共財(cái)政占比已由5.3%提升至7.79%，提升了2.49個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)藥健康板塊的財(cái)政支持力度不斷加大。預(yù)計(jì)隨著財(cái)政支持力度的加大，醫(yī)院端因零加成、招標(biāo)降價(jià)等帶來(lái)的壓力將逐步有所緩解，對(duì)于流通企業(yè)及上游企業(yè)的壓力有望逐步降低。

　　基金持倉(cāng)：歷史性低位配置機(jī)會(huì)較佳

　　根據(jù)2017年基金三季報(bào)的重倉(cāng)股持倉(cāng)情況，截至三季度末，全部基金中醫(yī)藥股持倉(cāng)占比約為8.04%，同比及環(huán)比分別下降了2.59%和1.48%，持倉(cāng)水平已降至歷史低位。醫(yī)藥類基金中的醫(yī)藥股持倉(cāng)占比約為92.05%，同比上升了4.58個(gè)百分點(diǎn)，這與去年三季度主題基金逐步將資金回籠到價(jià)值型醫(yī)藥股的情況有所類似?？鄢t(yī)藥類基金，市場(chǎng)整體的醫(yī)藥股持倉(cāng)比例為5.70%，同比及環(huán)比分別下降了1.76%和1.26%，而同期醫(yī)藥板塊在市場(chǎng)整體市值占比約為6.12%，醫(yī)藥板塊的基金持倉(cāng)水平已降至歷史低位水平。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前醫(yī)藥板塊的低配水平與行業(yè)基本面轉(zhuǎn)暖、整合提效加速的趨勢(shì)不相匹配，這主要與市場(chǎng)對(duì)于短期業(yè)績(jī)波動(dòng)和整合兌現(xiàn)的過(guò)度擔(dān)憂，但我們判斷醫(yī)改政策導(dǎo)向不變，行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)不改，醫(yī)藥龍頭股和成長(zhǎng)股的長(zhǎng)線邏輯依然堅(jiān)挺，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)不少個(gè)股已具備較高的估值優(yōu)勢(shì)。

　　國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新土壤已日趨成熟

　　2017年10月，相關(guān)部門印發(fā)了《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》，從改革臨床試驗(yàn)管理、加快上市審評(píng)審批、促進(jìn)藥品創(chuàng)新和仿制藥發(fā)展、加強(qiáng)藥品醫(yī)療器械全生命周期管理、提升技術(shù)支撐能力、加強(qiáng)組織實(shí)施等6個(gè)維度、36條細(xì)則來(lái)引導(dǎo)藥品醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新，從政策的更高層面鼓勵(lì)支持國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥品器械的發(fā)展。

　　自發(fā)布鼓勵(lì)藥械創(chuàng)新的重磅文件以來(lái)，后期又陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)配套政策，包括啟動(dòng)藥品管理法、藥品注冊(cè)管理辦法兩大文件的修訂工作，調(diào)整進(jìn)口藥品注冊(cè)管理有關(guān)事項(xiàng)，CDE首次公布了國(guó)內(nèi)無(wú)有效專利、無(wú)仿制申請(qǐng)藥品清單以及發(fā)布醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例修正案。隨著政策支持的落地，我國(guó)創(chuàng)新藥械的上市進(jìn)度將明顯加快，同時(shí)與海外市場(chǎng)的產(chǎn)品和技術(shù)對(duì)接將更為直接。

　　CAR-T療法：兩款新藥獲批千億藍(lán)海在即

　　目前，國(guó)內(nèi)CAR-T臨床治療研究居全球第二，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。我國(guó)CAR-T行業(yè)近幾年快速發(fā)展，目前已經(jīng)步入國(guó)際CAR-T領(lǐng)域第一梯隊(duì)：1.我國(guó)的CAR-T臨床治療研究數(shù)量?jī)H次于美國(guó)，位居全球第二，且近兩年新增數(shù)量明顯加快;2.我國(guó)開展CAR-T的臨床成本為3萬(wàn)元至5萬(wàn)元，較美國(guó)具有顯著的成本優(yōu)勢(shì);3.多個(gè)具有國(guó)際藥企、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的科學(xué)家歸國(guó)，大幅增強(qiáng)國(guó)內(nèi)CAR-T領(lǐng)域的技術(shù)積累;4.目前CAR-T技術(shù)在海內(nèi)外都屬于探索期，國(guó)外領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　醫(yī)療器械：擴(kuò)容仍有空間技術(shù)仍需提升

　　我國(guó)為第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)，近3年醫(yī)療器械行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率均超20%。我國(guó)是全球僅次于美國(guó)的第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)，2015年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模已超3000億元，占全球市場(chǎng)規(guī)模的8%。醫(yī)療器械是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增速最快的細(xì)分領(lǐng)域，根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，目前全球醫(yī)療器械行業(yè)的復(fù)合增速為6%，亞太地區(qū)市場(chǎng)增速為10%，市場(chǎng)規(guī)模在550億美元至600億美元之間，而我國(guó)已成為亞太地區(qū)醫(yī)療器械市場(chǎng)增速最快的國(guó)家，近3年復(fù)合增速達(dá)21.91%，預(yù)計(jì)未來(lái)5年仍可保持年均15%至18%左右的增長(zhǎng)。

　　四要素持續(xù)驅(qū)動(dòng)，擴(kuò)容、替代帶來(lái)持續(xù)需求釋放。我們判斷，隨著高端醫(yī)療器械行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新及進(jìn)口替代趨勢(shì)的顯現(xiàn)，行業(yè)高速增長(zhǎng)的邏輯將主要有以下四大要素驅(qū)動(dòng)：1.老齡化、人均收入和醫(yī)保支付水平的提升將持續(xù)釋放醫(yī)療衛(wèi)生消費(fèi)需求;2.我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重僅為5.6%，若未來(lái)5年，我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出的GDP占比能夠提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，則醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模將直接翻倍;3.財(cái)政支持不斷加大，基層市場(chǎng)和民營(yíng)醫(yī)院帶來(lái)醫(yī)療器械市場(chǎng)擴(kuò)容;4.國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品性能上不斷突破，中高端國(guó)產(chǎn)廠商在市場(chǎng)擴(kuò)容和產(chǎn)品升級(jí)換代中不斷提高市場(chǎng)份額。

　　政策持續(xù)催化紅利不斷釋放

　　政策支持不斷加碼。國(guó)產(chǎn)中高端醫(yī)療器械的進(jìn)口替代之路在新一輪醫(yī)改啟動(dòng)時(shí)即已上路，我們判斷進(jìn)口替代實(shí)現(xiàn)的前提是國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的技術(shù)突破，核心催化是政策端的強(qiáng)勢(shì)破冰，通過(guò)鼓勵(lì)創(chuàng)新、加速審評(píng)及支持使用國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的采購(gòu)使用等組合拳，一方面提高了國(guó)產(chǎn)品牌的創(chuàng)新制造水平，另一方面通過(guò)格局重塑為國(guó)產(chǎn)設(shè)備提供了入場(chǎng)券。

　　為提高醫(yī)療器械創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平，2016年8月工信部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)制造業(yè)創(chuàng)新中心等5大工程實(shí)施指南的通知》，將高性能醫(yī)療器械列為高端裝備創(chuàng)新工程的11個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域之一，具體包含數(shù)字影像、臨床檢驗(yàn)、先進(jìn)治療、植介入器械及材料、健康監(jiān)測(cè)設(shè)備5類。此外，《中國(guó)制造2025重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線圖》將生物醫(yī)藥和高性能醫(yī)療器械列為醫(yī)療領(lǐng)域先進(jìn)制造的兩大方向，其中路線圖提出，到2030年，我國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)規(guī)模要達(dá)到3萬(wàn)億元，并完成1萬(wàn)億元的出口目標(biāo)。

　　為鼓勵(lì)醫(yī)療器械創(chuàng)新，我國(guó)特設(shè)了專項(xiàng)醫(yī)療器械快速審評(píng)通道，即“綠色通道”制度，一般可加速器械上市進(jìn)程3至6個(gè)月。“綠色通道”的設(shè)置將加速醫(yī)療器械領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品替代，有利于提高行業(yè)整體的研發(fā)水平。

　　為鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展、優(yōu)化資源配置并降低檢查費(fèi)用，全國(guó)及主要省市衛(wèi)計(jì)委反復(fù)提倡使用國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備，在新增配置時(shí)鼓勵(lì)優(yōu)先考慮采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備。從當(dāng)前招標(biāo)采購(gòu)趨勢(shì)看，未來(lái)我國(guó)有望逐步弱化國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口的區(qū)別，更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和性能，隨著國(guó)產(chǎn)器械廠商逐步突破技術(shù)壁壘，中高端國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品有望憑借更高的性價(jià)比和更優(yōu)的招標(biāo)采購(gòu)政策，穩(wěn)步走上進(jìn)口替代之路，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械增速將高于行業(yè)整體水平，市場(chǎng)份額也將不斷提升。

　　一致性評(píng)價(jià)不斷推進(jìn)制藥工業(yè)去產(chǎn)能加速

　　2016年3月5日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見(jiàn)》后，相關(guān)配套政策和指導(dǎo)原則密集出臺(tái)，參比制劑不明確和臨床試驗(yàn)基地匱乏兩大影響一致性評(píng)價(jià)進(jìn)程的問(wèn)題也正逐步被解決。預(yù)計(jì)隨著相關(guān)細(xì)則的進(jìn)一步推出，仿制藥一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)速度將不斷加快。

　　目前進(jìn)入BE階段的品種數(shù)量迅速增加，其中揚(yáng)子江、復(fù)星醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥等公司BE備案數(shù)據(jù)較多，且已有超過(guò)30個(gè)品種完成了BE實(shí)驗(yàn)。我們認(rèn)為一致性評(píng)價(jià)將推動(dòng)我國(guó)仿制藥行業(yè)加速去產(chǎn)能，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將得到極大優(yōu)化?？偟膩?lái)看，仿制藥一致性評(píng)價(jià)后，無(wú)論是制藥工業(yè)還是輔料行業(yè)的市場(chǎng)集中度都將顯著提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　“兩票制”全國(guó)推廣醫(yī)藥商業(yè)迎來(lái)整合潮

　　2017年1月9日，國(guó)家醫(yī)改辦印發(fā)《印發(fā)關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購(gòu)中推行“兩票制”的實(shí)施意見(jiàn)(試行)的通知》，標(biāo)志著“兩票制”的正式出臺(tái)。此舉旨在規(guī)范藥品流通秩序、壓縮流通環(huán)節(jié)、降低虛高藥價(jià)。

　　目前，我國(guó)以“兩票+營(yíng)改增+流通核查”組合拳開啟流通行業(yè)變革大幕，綜合考量政策影響，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)將迎來(lái)轉(zhuǎn)型整合大潮：1.生產(chǎn)商：傳統(tǒng)底價(jià)代理模式將被迫轉(zhuǎn)型，財(cái)稅負(fù)擔(dān)增加;2.代理商：具備專業(yè)化推廣能力及專家資源的代理商轉(zhuǎn)型后仍將保留;3.流通商：合規(guī)的大型批發(fā)企業(yè)受影響有限，中小型批發(fā)企業(yè)承壓明顯。預(yù)計(jì)未來(lái)在兩票制、營(yíng)改增、流通核查及鼓勵(lì)行業(yè)整合升級(jí)的政策驅(qū)動(dòng)下，各省的主要藥品流通企業(yè)將縮減至20至30家，商業(yè)配送業(yè)務(wù)將向全國(guó)性和區(qū)域性流通龍頭集中，行業(yè)洗牌加速，集中度進(jìn)一步提升。

　　由于歷史原因，目前，國(guó)內(nèi)大部分醫(yī)藥商業(yè)公司或多或少存在不同比例的分銷業(yè)務(wù)，從政策角度而言，兩票制的推行勢(shì)在必行，公司傳統(tǒng)的分銷業(yè)務(wù)將被迫面臨轉(zhuǎn)型，這其中機(jī)遇和壓力共存。隨著兩票制推廣范圍的深入，縣級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)的格局變化將同時(shí)給區(qū)域性和全國(guó)性龍頭帶來(lái)純銷業(yè)務(wù)提升增量，或者原有的分銷業(yè)務(wù)依靠并購(gòu)或自建下游渠道轉(zhuǎn)變成為純銷，盈利能力提升。此外，由于品種優(yōu)勢(shì)和終端渠道資源的進(jìn)一步擴(kuò)充，新一輪招標(biāo)采購(gòu)的落地也將明顯提升其市場(chǎng)份額，重點(diǎn)推薦柳州醫(yī)藥、瑞康醫(yī)藥(002589，股吧)、嘉事堂(002462，股吧)、國(guó)藥股份(600511，股吧)。

　　大型綜合性商業(yè)龍頭：增加直銷覆蓋率，調(diào)撥改純銷，調(diào)整期內(nèi)業(yè)績(jī)有可能承壓。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，由于大型綜合性企業(yè)或全國(guó)性流通企業(yè)具備較強(qiáng)的資金和集中采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，更多具備終端覆蓋優(yōu)勢(shì)的中小型商業(yè)公司還是有望積極靠攏，未來(lái)整合趨勢(shì)和規(guī)模集中也將更加明顯，建議關(guān)注全國(guó)性龍頭上海醫(yī)藥、國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥及民營(yíng)龍頭九州通(600998，股吧)。

　　A股國(guó)際化加速估值體系發(fā)生轉(zhuǎn)變

　　在政策導(dǎo)向和市場(chǎng)風(fēng)格的共同疊加下，以復(fù)星醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥為代表的一線藍(lán)籌2017年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，復(fù)星醫(yī)藥更是以87%的年度漲幅位列A股醫(yī)藥板塊之首。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，A股醫(yī)藥板塊已經(jīng)有5只標(biāo)的站上千億市值，10只標(biāo)的市值突破500億元。展望2018年，我們面臨的第一個(gè)問(wèn)題就是一線藍(lán)籌的行情是否會(huì)繼續(xù)，這些千億(或準(zhǔn)千億)市值的醫(yī)藥股未來(lái)還有多少上漲空間?

　　在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們首先想強(qiáng)調(diào)一個(gè)容易被市場(chǎng)忽略，但卻影響深遠(yuǎn)且不可逆的趨勢(shì)——A股的國(guó)際化趨勢(shì)。這一趨勢(shì)從2014年滬港通開通就已經(jīng)開始，自2016年下半年深港通開通后加速，而隨著A股被納入MSCI，國(guó)際化將大幅加快。

　　目前A股中QFII和RQFII的持股金額疊加滬/深港通的北上資金凈流入總額，約占A股總市值的1%至2%，但外資持股往往集中在一線、二線藍(lán)籌股，因此對(duì)于部分個(gè)股來(lái)說(shuō)，外資的持股比例甚至超過(guò)了10%，最典型的例子就是恒瑞醫(yī)藥。自從2014年11月滬港通開通以來(lái)，北上資金對(duì)其持股比例就從2014年12月31日的2.05%上升至2017年10月31日的12.18%。其他醫(yī)藥藍(lán)籌如云南白藥、東阿阿膠(000423，股吧)等陸港通的持股比例也均超過(guò)了4%，而復(fù)星醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)(000513，股吧)由于是A+H上市公司，外資可以直接持有其港股，因此通過(guò)滬/深港通持股比例相對(duì)較低。此外，對(duì)于QFII，其在醫(yī)藥藍(lán)籌股中的持股比例約在1%左右。

　　從全球視野看，當(dāng)前A股國(guó)際化仍然處于起步階段，外資的持股金額和占比將處于長(zhǎng)期上升期，這一趨勢(shì)已經(jīng)悄然影響著A股藍(lán)籌的估值體系。因此，對(duì)于醫(yī)藥藍(lán)籌股的市值空間，我們認(rèn)為也應(yīng)該從國(guó)際視角去思考。

　　對(duì)標(biāo)國(guó)際醫(yī)藥藍(lán)籌市值仍有上升空間

　　首先，我們從板塊市值的角度，比較了A股和美股各板塊市值占比，其中在工業(yè)、材料領(lǐng)域，A股市值占比相對(duì)較大;但在醫(yī)療保健、信息技術(shù)、電信服務(wù)等領(lǐng)域，A股市值占比則顯著小于美股。當(dāng)然，這主要因?yàn)橄嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比較低所致，但也折射出我國(guó)醫(yī)藥板塊的產(chǎn)值和市值占比未來(lái)仍具有巨大的上升空間。

　　其次，從個(gè)股市值角度看，我們比較分析了我國(guó)與美國(guó)、日本、印度、英國(guó)這些制藥工業(yè)發(fā)展較發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)標(biāo)的。由于我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)政策的方向是沿著推動(dòng)行業(yè)整合和集中度提升、鼓勵(lì)創(chuàng)新的角度展開，因此在A股國(guó)際化的背景下，橫向比較以上5國(guó)的醫(yī)藥板塊市值最大的公司頗具參考意義。

　　從公司絕對(duì)市值看，恒瑞醫(yī)藥市值目前已達(dá)到321億美元，顯著小于強(qiáng)生等公司，其中強(qiáng)生市值達(dá)到了3755億美元，是恒瑞醫(yī)藥市值的10倍以上。如果我們剔除所在國(guó)家的估值水平和資本市場(chǎng)規(guī)模的因素，從公司市值占所在國(guó)家交易所總市值的比例來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥市值占比僅為0.41%，排在5個(gè)國(guó)家最后一位。反觀其他消費(fèi)行業(yè)，部分行業(yè)的龍頭市值已經(jīng)可以比肩甚至超越海外龍頭，如貴州茅臺(tái)(600519，股吧)的市值顯著高于海外酒類龍頭股帝亞吉?dú)W。

　　回到我們最初的問(wèn)題，我們認(rèn)為無(wú)論從絕對(duì)體量還是相對(duì)比例，恒瑞醫(yī)藥較美、日、英、印第一大市值的醫(yī)藥股，市值均處于最低水平。姑且不論當(dāng)前估值是否合理，僅從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的市值未來(lái)仍然具有較大的上升空間，更不用說(shuō)目前市值僅有恒瑞醫(yī)藥一半左右的其他一線醫(yī)藥藍(lán)籌。

　　均值回歸：關(guān)注中小市值績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股

　　過(guò)去的一年，醫(yī)藥白馬行情火熱，500億以上市值醫(yī)藥股前十月平均漲幅達(dá)到50%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。同期，中小市值醫(yī)藥股下跌了11%，醫(yī)藥板塊兩極分化現(xiàn)象十分明顯。我們認(rèn)為兩極分化的產(chǎn)生有兩方面原因：從基本面上看，一線藍(lán)籌均為各細(xì)分行業(yè)的全國(guó)性龍頭企業(yè)，隨著醫(yī)改的推進(jìn)，整個(gè)行業(yè)的資源和機(jī)會(huì)都在向龍頭企業(yè)靠攏;從估值上看，一線藍(lán)籌的估值相對(duì)行業(yè)整體處于較低水平，安全系數(shù)較高。

　　結(jié)合業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，中小市值績(jī)優(yōu)股的漲幅和業(yè)績(jī)明顯不匹配。根據(jù)三季報(bào)情況，一線醫(yī)藥藍(lán)籌前三季度增長(zhǎng)比較穩(wěn)健，500億元以上市值的醫(yī)藥股前三季度平均歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)16.3%，高于行業(yè)中位數(shù)。但是通過(guò)橫向?qū)Ρ炔煌兄倒镜臉I(yè)績(jī)和漲幅，我們可以看到業(yè)績(jī)大幅優(yōu)于一線藍(lán)籌的部分中小市值公司，漲幅卻遠(yuǎn)低于一線藍(lán)籌股，可見(jiàn)業(yè)績(jī)并非是今年醫(yī)藥板塊龍頭行情的主要原因。而業(yè)績(jī)較好的小市值公司由于前幾年的估值較高，今年調(diào)整幅度較大。同時(shí)，中小市值公司經(jīng)過(guò)兩年多的調(diào)整，整體估值溢價(jià)已明顯下降，中小板和創(chuàng)業(yè)板估值溢價(jià)已達(dá)到5年內(nèi)的較低水平，中小醫(yī)藥和藍(lán)籌醫(yī)藥股的估值水平已越來(lái)越接近。

　　從目前情況看，2017年醫(yī)藥股表現(xiàn)分化可能和“兩票制”等因素有關(guān)，但考慮到行業(yè)長(zhǎng)期整合趨勢(shì)不變，龍頭份額提升的邏輯預(yù)計(jì)也將加速兌現(xiàn)。從板塊間估值角度看，醫(yī)藥板塊2018年預(yù)測(cè)PE為29.37倍，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速為21.76%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，醫(yī)藥板塊將長(zhǎng)期受益于老齡化的人口紅利和醫(yī)改持續(xù)深化的政策紅利，行業(yè)景氣趨勢(shì)明顯向上。我們看好醫(yī)藥行業(yè)中長(zhǎng)期的發(fā)展前景，當(dāng)前估值水平較為合理，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。