2017年年底，港交所對香港上市制度進(jìn)行了一次全面檢討，尤其在吸引新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)方面，上市門檻的限制削弱了香港相對于全球其他主要上市地的整體競爭力。為此，港股上市制度作了重大改革，拓寬了上市條件，其中一項改革便是“允許無收入生物科技企業(yè)在香港上市，預(yù)期最低市值須達(dá)15億港元”，這是香港市場二十多年來最重大的一次上市改革。

對于我國新銳創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)無疑是個重磅利好消息，15億港元的市值門檻并不算高，國內(nèi)進(jìn)入B輪融資的生物技術(shù)企業(yè)估值都在2億美元以上（約合15.6億港元）。對此，中國的初創(chuàng)生物技術(shù)企業(yè)將不必遠(yuǎn)赴美國，更多優(yōu)秀的生物技術(shù)企業(yè)可以優(yōu)先考慮赴港上市。

赴美上市的中國初創(chuàng)新藥企業(yè)，例如百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥等表現(xiàn)都很突出，百濟(jì)神州被評為納斯達(dá)克當(dāng)前最熱的三支生物醫(yī)藥股之一，和黃醫(yī)藥自上市至今股價已飆升超170%，再鼎醫(yī)藥上市三月市值便超百億。對于初創(chuàng)新藥企業(yè)，持續(xù)的融資能力是其成長的關(guān)鍵，能否融到資繼續(xù)研發(fā)關(guān)系到企業(yè)生死存亡。這類企業(yè)往往擁有極具價值的在研產(chǎn)品管線和強大的研發(fā)團(tuán)隊，未來極有可能上市“重磅炸彈”實現(xiàn)后來者居上，甚至上演領(lǐng)跑的好戲，因此登陸納斯達(dá)克受到美國資本市場的青睞和追捧。

美國資本市場對于生物技術(shù)型企業(yè)提供強有力的政策支持，其中一項法案至關(guān)重要。2012年4月，時任美國總統(tǒng)奧巴馬希望通過金融創(chuàng)新支持創(chuàng)業(yè)型公司和中小企業(yè)，頒布了JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act，初創(chuàng)期企業(yè)推動法案）。該法案大力扶持創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新型中小企業(yè)，使它們更加方便地融資和上市。JOBS法案一經(jīng)頒布，政策效果可謂是立竿見影，尤其是生物技術(shù)型企業(yè)，新股發(fā)行十分活躍。要知道2012年之前，美國是沒有任何一家仍在一期臨床或臨床前的生物技術(shù)企業(yè)能夠IPO的，而JOBS法案頒布的短短三年，就有22家還處于一期臨床或臨床前的企業(yè)實現(xiàn)IPO。2017年上半年，美國已完成的IPO達(dá)到69宗，分行業(yè)板塊看，以生物技術(shù)企業(yè)為主的醫(yī)療健康板塊就有14宗IPO,位居各行業(yè)之首。我們再從納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)來看， 2012年之后，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)(NBI)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，顯示了該法案頒布后生物技術(shù)股出現(xiàn)了良好的變化勢頭，見下圖。

圖：納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)漲幅變化趨勢圖

JOBS法案也成為風(fēng)險投資初創(chuàng)生物制藥企業(yè)的重要退出通道。最為典型的是藥明康德的風(fēng)險投資，藥明康德在美國市場的主要投資目標(biāo)是早期的創(chuàng)新藥物開發(fā)及初創(chuàng)的生物技術(shù)企業(yè)。藥明康德基金成立6年內(nèi)先后投資了29家公司，其中5個項目已經(jīng)成功退出，4家公司在美國上市，3家公司被并購，戰(zhàn)績斐然。此外，JOBS法案也間接地創(chuàng)造了本土藥企赴美拿產(chǎn)品的新方式，在新藥研發(fā)難度與日俱增的今天，本土藥企不妨采用股權(quán)投資換取新產(chǎn)品的中國市場權(quán)益的方式，即股權(quán)投資美國早期的生物技術(shù)企業(yè)，獲得中國市場的產(chǎn)品專利和商業(yè)開發(fā)權(quán)。這種拿產(chǎn)品的方式，能實現(xiàn)“產(chǎn)品收益+股權(quán)收益”的雙重收益，未來如果所投資的生物技術(shù)企業(yè)能夠IPO，還能帶來豐厚的投資回報。

港交所此次的上市制度改革，可以視作香港版的“JOBS法案”，為初創(chuàng)未盈利的生物藥企營造了良好的融資環(huán)境，在香港上市6個月后，上市發(fā)行人就可以進(jìn)行新股融資，上市公司上市后再融資極其便利。這勢必帶來生物醫(yī)藥的資本盛宴，有望掀起生物技術(shù)企業(yè)IPO的浪潮。但不可否認(rèn)的是，未來這類企業(yè)股價震蕩會是常態(tài)，由于產(chǎn)品處于在研階段，從概念到商業(yè)化生產(chǎn)還有一段距離，股價變動受臨床試驗的進(jìn)展影響很大。港股上市公司金斯瑞旗下子公司南京傳奇CAR-T臨床試驗受理后，股價一路飆升。與之相反的，納斯達(dá)克上市公司Axovant因一款治療阿茲海默癥藥臨床試驗未能達(dá)到預(yù)期，當(dāng)日股價受挫下跌74%。

此外，此次改革有望重塑研發(fā)創(chuàng)新型藥企的估值體系。一直以來，港股的研發(fā)創(chuàng)新型藥企長期被低估。拿A股創(chuàng)新龍頭恒瑞醫(yī)藥和港股創(chuàng)新龍頭中國生物制藥來看，兩者創(chuàng)新研發(fā)實力相近。恒瑞醫(yī)藥年初估值從35倍提升至目前70倍PE，市值突破2000億，而中國生物制藥從22倍上漲至目前41倍，市值剛突破1000億。此次改革，港交所已經(jīng)釋放出重視創(chuàng)新藥估值體系的信號，未來很多生物技術(shù)企業(yè)在上市時會沒有收入和利潤，因此很難用成熟企業(yè)的市盈率來衡量，港股生物醫(yī)藥企業(yè)的估值將引入在研管線的折現(xiàn)估值，對于擁有在研創(chuàng)新品種的企業(yè)會進(jìn)一步提升估值，但產(chǎn)品研發(fā)的預(yù)期和進(jìn)展也會對股價有較大影響。

作者簡介

沈斌，北京時代方略企業(yè)管理咨詢有限公司咨詢顧問。